稳定币「第一股」，Circle 值得买吗？

Written by: Gyro Finance

美国大搞稳定币，各方人马强势集聚，但第一个吃螃蟹的还是元老 Circle。

就在美东时间 6 月 5 日，继 Coinbase 之后，最受市场瞩目的 IPO 来袭。Circle 将正式成为首个在纽交所上市的稳定币企业，为其 7 年的 IPO 长跑之路划上一个完美的句号。

从最新数据来看，Circle 在纽约证券交易所以每股 31 美元完成 IPO，超出原预期定价区间（24-26 美元），筹资 11 亿美元，股票代码为「CRCL」。由于需求激增，原本计划发行的 2400 万股也扩大至超过 3400 万股。

资本市场的看好不言而喻，而对行业而言，Circle 的上市，也远远不止卖个股票那么简单。

尽管 Circle 在币圈已是耳熟能详，但对于不在圈内的人士，或许还是有点距离。Circle 成立于 2013 年，总部位于波士顿，原是美国一家消费金融创业公司，最初主要提供虚拟货币比特币的储存及国家货币兑换服务，但随着市场的转变，业务一再改变，从加密钱包到交易所，到最后大浪淘沙的核心产品，只有一个 USD Coin (USDC)。作为土生土长的美元稳定币，USDC 合规限制相对较多，相比于全球化突出的 USDT 更受本土人士的青睐。而在稳定币领域，其常年蝉联榜二，目前 USDC 的流通总量约为 610 亿美元，占据市场份额的 27%，仅次于龙头老大 USDT。

仅从发展之路来看，Circle 也算是含着金钥匙出生的资本宠儿。早在 2013 初起步之时就受到 General Catalyst 的青睐，以 900 万美元 A 轮融资创下当时加密货币企业的最高纪录，随后更是吸引高盛、IDG、DCG 等大型资本入局，甚至连中国资本也一度现身，百度风投、光大控股、中金甲子、宜信都曾参与过其的 D 轮融资，当然，由于后续众所周知的监管原因，在 2020 年，Circle 的在华业务主体天津世可科技有限公司被简易注销。颇为有趣的是，在 Circle IPO 消息放出后，中国光大控股股价也 5 天上涨了 44%，算是 Circle 在中国留下的时代的眼泪。

尽管豪华资本保驾护航，但纵观 Circle 的上市之路，却并非一帆风顺。2018 年，在完成 E 轮融资估值达到 30 亿美元之后，Circle 就已有了 IPO 的初步想法，计划以「合规 + 上市 + 透明度」突出重围。但预热还没到一年，2019 年猝不及防的市场大跌让 Circle 的估值从 30 亿暴跌至 7.5 亿，IPO 美梦第一次破碎。

2021 年，Circle 重提上市之路，为避免合规性查验，Circle 计划通过 SPAC（特殊目的收购公司）Concord Acquisition Corp 上市，估值 45 亿美元。然而，SEC 在此时出手予以打击，宣布调查 USDC 的证券属性，Circle IPO 无奈再次半路崩殂。

时间又过了 3 年，2024 年 1 月，Circle 在吸取了各方教训后，异常低调的秘密提交了 IPO，以减少监管机构与外界媒体的问询与评论。最后在今年的 4 月 2 日，Circle 向 SEC 提交 S-1 文件，正式启动首次公开募股进程，公司计划在纽约证券交易所挂牌上市。但有趣的是，就在 5 月初，彭博社还表示 Ripple 向 Circle 提出收购请求，最终因出价太低被拒绝。就在之后不久， The Block 也报道，Circle 正在积极寻找与 Coinbase 和 Ripple 对接寻找买家，估值至少为 50 亿美元。由于连续的出售传闻，市场一度猜测，Circle 是两条腿走路，IPO 与出售同时推进，目的是因势利导价高者得。

5 月 27 日，Circle 否认了出售传闻。同一日，Circle 正式向纽约证券交易所提交上市申请。根据当时披露的招股说明书，Circle 发行 2400 万股 A 类股，其中 960 万股由公司发行， 1440 万股来自现有股东出售，预计定价区间为每股 24 至 26 美元，将由摩根大通和花旗担任主承销商。

6 月 5 日，Circle 将正式登陆纽交所，完成其交易首秀。从披露的最新数据来看，Circle 获得了 25 倍的超额认购，最终将发行股数从 3200 万股增至 3400 万股。每股预计定价 31 美元，不仅高于 27-28 美元的预期区间，更是从最初 24-26 美元区间的大幅跃升。按照此价格进行估算，Cirlce 的总估值达到了 62 亿美元，若计入员工持股计划、限制性股票（RSUs）及认股权证等潜在摊薄因素，则全面稀释后估值将约为 72 亿美元。尽管与该公司在 2022 年试想的 90 亿美元相比，仍有较大差距，但从市场来看，在动辄数十亿美元估值的加密领域，即便是目前流动性相对紧张的当下，Circle 的估值也显得较为健康。

招股书的数据也说明了此点。此前提到，Circle 的 USDC 发行规模约为 600 亿美元，相比 1500 亿美元的 USDT 虽有较大差距，但比较第三位不到百亿的规模，占据明显优势。在美国稳定币法案持续推进的背景下，该领域仍有长期的增长空间。

但从商业模式而言，Circle 却存在明显隐患。从收入来看，Circle 在 2024 年的总收入为 16.76 亿美元，同比增长约 16%，其中约 99.1% 收入来源为 USDC 储备资产产生的利息收入，达到 16.61 亿美元，其他收入为 1516.9 万美元。可以看出，无风险息差实际上是 Circle 的核心收入来源，但此点显然是建立在宏观紧缩高利率的背景下，若后续开启降息周期，其收入将受到影响，换而言之，Circle 与系统性周期关联性强，从而存在系统性风险波及的可能。

另一方面，尽管收入达到 16 亿美元，但从披露的净收入而言，Circle 却仅有 1.56 亿美元，中间 14.5 亿美元不翼而飞的原因，恰恰是看似不值一提的发行费用。多数人士会认为，链上大规模发币的成本无限趋近于零，但发币是零成本，在现有生态下，发行却是门技术活，需高度依赖大型交易所的网络效应。分解其发行成本，Coinbase 是最大合作方，仅此一家就刮分了 Circle 9 亿美元的利润，收入占比达到了 Circle 年收入的 54.18%。与从同时，Circle 与币安合作允许 USDC 参与 Binance Launchpool，置换成本是一次性支付 6025 万美元，同时只要币安持有不少于 15 亿美元 USDC，未来两年按其 USDC 托管余额发放月度激励。足以看出，在利润构成中，Circle 的议价权相对不足，利润也因此受到交易所等友商的挤压。

但估值见仁见智，也有人士认为，既然 Coinbase 收入中有 14.6% 来自与 USDC 相关的收益，按照 Coinbase 当前约为 650 亿美元的市值，Circle 的估值至少也应在 100 亿美元之上。实际上，Circle 本身也有此意，在此前被曝出的小道消息中，Circle 与 Coinbase 与 Ripple 磋商时的意向报价为 90-110 亿美元，但两者显然对此表示拒绝。

总体来看，Circle 的估值合理，在此背景下，机构们也争先抛出了橄榄枝。根据美国证券交易委员会的一份文件，Cathie Wood 的 ARK Investment Management 已表示有兴趣购买高达 1.5 亿美元的股票。另一方面，资管巨头贝莱德也计划购入约 10% 的 IPO 股份。需要提醒的是，两者早在今年 3 月就已达成合作，Circle 将其至少 90% 的美元托管储备（不含银行存款）交由贝莱德管理，贝莱德给出的回报是不会发行自有稳定币，此举实际上非常明智，不仅获得了传统机构的有力支持，有利于后续销售渠道的打开，还巧妙地避开了自带流量的传统资管业务竞争的可能。

另一方面，Circle 的上市执念也让市场产生了所谓套现的犹疑，认为 Circle 此举只为让大型资本们从容退出，利好华尔街资本，而非真正造福散户持有者。从目前来看，此点还略显单薄。首先，早在 2018 年，Circle 的估值就达到了 30 亿美元，往后延续的 2021 年 4.4 亿美元的融资也是建立在估值 45 亿美元，可以认为，绝大多数的投资者在投资时的估值就已相对较高，因此目前虽有 72 亿美元的总估值，对长跑多年的早期投资者而言，也并非天价的投资回报。其次，与此前 Coinbase 的直接上市不同，Circle 采取了常规 IPO 的方式，这意味着早期投资者与内部人士在前 180 天内无法抛售持股，起码在短时间内不会由散户去充当退出流动性。从上市前夕的猜测来看，在已然超额认购的背景下，多数行业人士认为 Circle 会有着不错的表现。

无论表现如何，对于 Circle 亦或对于行业，这都是又一件里程碑事件。对于 Circle 而言，上市不仅解决了资金压力，还使其正式跻身资本牌局，为日后的运营与发展创造了核心驱动，进一步实现全球化扩张，也使之成功从长期可预见的美国稳定币格局中抢占生态位，率先获得周期性利好。

对于行业而言，影响则更为深远。看似是一个稳定币企业的上市，实则是美国响应优先策略的集中体现。纵观所有稳定币发行商，Circle 的合规性最为突出，从其此前可获得纽约州的 BitLicense 即可窥见一斑。以此为标准，在本次上市后，USDC 有望成为首个符合美国稳定币法案要求的稳定币，并进一步成为法币与稳定币的硬承兑样本，以此构建稳定币的合规流通机制。在此背景下，合规稳定币将正式接入银行与华尔街体系，美元稳定币成为联通全球加密领域的核心承载，这也正是美国推进稳定币法案的初衷，美元将作为定海神针贯穿传统金融与加密金融体系，再度在全球范围内重塑美元霸权。而长期来看，随着稳定币的持续发展，跨境支付脱离银行账户体系、依托稳定币实现清算成为可能，此举甚至会潜在影响到全球现有的清算体系。

此外，也有分析人士认为，Circle 的上市对于 Defi 市场也起到了刺激作用。随着 Circle 的估值上涨，与稳定币密切相关的业务或是项目也有希望获得增长。换而言之，Circle 或会成为 Defi 领域的估值锚。

理论意义是主观产物，市场的态度才是根本，是真有价值还是资本套现，上市首日，Circle 的曲线才能说明一切。

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