机遇与风险：深度解析美股 24 年 Q4 业绩以及 25 年业绩展望

作者：Jinze，假装在花街

标普500企业2024业绩已经出炉97%基本尘埃落地，今天来给各位看官提前分析一下盈利情况和潜在的投资注意点。

第四季度整体盈利同比增长18.2%，是自2021年以来最高的季度盈利增幅。营收增速5.3%，低于盈利增速，反映出企业利润率在提升，这是非常健康的迹象。（本文将集中探讨对估值影响更大的盈利所以会忽略营收）

市场异象

首先我们从一个反常的现象开始——营收数字很好，但市场反应消极。

多数公司盈利好于预期，但营收端惊喜略显不足：

●其中75%的公司每股收益（EPS）高于分析师预期，略低于过去5年77%的均值；

●营收超预期的公司占比仅有63%，显著低于5年均值的69%；

市场反应异常：

●正面惊喜无溢价：超预期公司股价平均变动0%，低于5年均值（+1.0%）。

●负面惩罚加剧：未达预期公司股价平均跌2.6%，高于5年均值（-2.3%）。

也就是说，当前投资者对利好消息持观望态度，却对利空消息格外敏感。这显然是因为市场此前已提前消化了乐观预期，股价估值处于高位，在边际（惊喜）利好不足的情况下落袋为安成为更好的选择。

当前科技和可选消费这两个成长型板块享受着高估值溢价（远期PE均在26~7倍左右），是所有行业里最高的，显示投资者对其未来几年盈利高增长寄予厚望。然而，高预期也意味着一旦增长不及预期，估值可能迅速压缩（最近几周发生的情况）。

例如，最近市场又再担心科技公司的AI大笔投入/回报未达预期，高企的股价将面临向下重估的压力。近期市场已经表现出对达不到预期的惩罚性反应（盈利不及预期公司股价平均-2.6%），这警示我们对于估值透支的板块要格外谨慎。一旦基本面和预期出现“错配”，高估值板块的回调幅度可能较深。

盈利增速普遍很好，只有能源例外

标普行业十一个板块中有十个实现了同比盈利增长，其中六个板块的增速达到两位数。

●金融板块受益于银行业基期效应，同比增幅一骑绝尘（+56%）。

●通信服务和可选消费板块的盈利增速也分别达到约30%和27%。

●信息技术板块在大型科技公司盈利带动下同比增长约17.6%。

●公用事业和医疗保健等偏防御性质的行业同样录得两位数增长（约10%～16%不等）。

●唯一的例外是能源板块，因上年高基数和大宗商品价格回落，盈利同比下降约26%。

这里注意金融板块的奇高增长有一次性因素，主要是银行业盈利同比暴增216%，因去年同期FDIC特别评估费用等一次性支出导致盈利偏低，今年则基数较低，增长异常突出。若将银行业剔除，金融板块盈利增速将从55.9%大幅降至25.3%（依旧很高）。

但总体来说大环境是非常利好金融板块的，净息差扩张、股票牛市、消费热情高涨带来借贷需求强劲，金融赛道只有保险的盈利是萎缩的，因为众所周知的自然灾害带来的理赔上升。

盈利“惊喜”情况（边际的边际惊喜下降）

●最强劲的盈利惊喜行业：可选消费板块录得+13.2%的EPS惊喜幅度（实际盈利高出预期13.2%），居各行业之首。

该板块中多家公司成绩亮眼，例如亚马逊 (Amazon.com)** 第四季度每股收益 $1.86Xiaobai Navigation，远超预期的 $1.49，挪威邮轮公司（ $0.26 vs. $0.11)，Wynn Resorts ($2.42 vs. $1.34),。

●金融板块整体盈利超出预测12.6%，代表公司如伯克希尔哈撒韦($6.74 vs $4.62)和高盛集团($11.95 vs $8.21)、Morgan Stanley ($2.22 vs. $1.70)。

●工业板块EPS意外幅度约为+10.6%，其中Uber盈利暴增($3.21实际 vs $0.50预期)，Axon ($2.08 vs. $1.40), GE Aerospace ($1.32 vs. $1.04)，西南航空 ($0.56 vs. $0.46) 等表现亮眼。

●通信服务板块同样表现出色，整体盈利比预期高出约7.8%，其中迪士尼($1.76 vs $1.45)和Meta($8.02 vs $6.76)等龙头公司也交出大幅超预期的成绩。

●相对落后的板块：房地产和公用事业板块盈利超预期的公司比例仅约53%，显著低于平均水平

估值水平

标普500指数最新的前瞻12个月市盈率（PE）约为21.2倍，高于5年平均的19.8倍，也高于10年平均的18.3倍。

不过，与去年年底相比，指数的前瞻PE已从21.5倍微降，这是一方面因为今年以来指数价格下跌，另一方面同期未来盈利预期上调了1.1%，盈利增长消化了部分估值。

最近的回调在18.3~19.8倍之间可以获得历史均值支撑，对应SP500点位是4964~5371(考虑3月4日收盘价5778的话，大盘再跌7.5%后逐渐介入Safety性较高）

在行业层面，不同行业的估值水平均有所分化：

• 信息技术(约26.7倍)和可选消费(约26.5倍)板块的前瞻P/E目前最高，反映出投资者对其未来增长给予了较高预期溢价；

• 与之对应的，能源板块的前瞻P/E仅有14.2倍左右，在所有板块中最低。

• 其他如金融板块估值适中（约16倍左右），公用事业、医疗保健等防御板块在17～18倍区间。

• 总体来看，多数行业当前估值均高于各自历史均值，需要通过未来盈利持续增长来消化当前的价位。

下图蓝色柱表示当前前瞻P/E，绿色和灰色柱则分别代表该板块历史水平，绝大多数行业当前估值（蓝柱）高于其历史均值。

分析师们如今对标普500目标价6938，2月底收盘价（5861）有18.4%上行空间，其中消费服务（+24.7%）、科技（+24.6%）领跑，消费必需品 (+7.6%)预期最弱

利润率变化

净利润率的改善可以印证企业盈利乃至美国经济的质量较高。

标普500指数第四季度净利润率升至12.6%, 高于上一季度的12.2%，也显著高于上年同期的11.3%。

多数行业利润率同比扩大，金融板块的净利率由上年同期的13.4%大幅跃升至19.5%是升幅最大的行业。

通信服务、可选消费等行业也实现了利润率的明显改善（例如通信服务从11.1%提升至14.2%附近）。

另一方面，必需消费品（日常消费）行业净利率仅为6.0%，与上年同期持平，没有任何提升。

能源板块的净利率从去年10.4%降至7.8%，是唯一出现同比下降的行业。

标普500企业里有6成报告了利润率上升，4成报告利润率下降，主要集中在必需消费和能源行业。

尽管有六个板块的净利率仍低于各自5年平均水平（例如医疗保健业净利率7.7%，低于其五年均值9.6%），但整体趋势是积极的：企业通过提价、降本等措施在本季度普遍提高了盈利能力。

这种利润率的提升为未来盈利增长奠定了更稳固的基础，长期投资者应优先考虑那些利润率上升且有定价权的行业和公司。

2025展望变化

当前市场普遍预期标普500指数盈利增速将在2025年和2026年保持高速增长。

根据分析师一致预测，标普500企业盈利增速将从2024年的10.4%升至2025年的约12%，2026年则进一步升至约14%。

需要注意的是，这些增长预期假设宏观经济能避免衰退并维持温和扩张，否则预期可能下调。

2025分析师们最看好的行业是IT+21.5%、健康+18.5%、工业+13.2。其中对比去年底的预期均有所下调，下调幅度较大的是原材料、必需品消费、可选消费：

但需要注意的是，尽管全年向好，但2025年第一季度的S&P 500盈利预测特别低，最近企业自己公布的Q1业绩指引下降了3.5%，降幅超过了5年、10年和15年的平均水平。

除了企业开年喜欢主动降低市场预期便于之后“超预期”表现的季节性动作之外，市场对通货膨胀和关税的担忧，尤其是那些依赖国际市场或生产/进货渠道的公司，材料和消费行业的显著下降似乎可以证实这点：

更高的关税不仅直接增加企业成本，也令供应链和需求前景充满不确定性。许多专家担心，一旦主要经济体之间爆发新一轮关税报复，企业盈利将面临实质性打击。这种宏观层面的紧张氛围在一季度进升至历史最高水平：

相比之下分析师对26年预期乐观许多，最近的不确定性升高并没有/尚未动摇市场的长期信心：

矛盾景象：必需消费品增长停滞，可选消费强劲增长

去年财报数据显示必需消费品板块（如食品、饮料和家庭用品）增长停滞，而可选消费板块（如汽车、奢侈品和娱乐）表现强劲。

全年行业营收，可选5.9% vs. 必需2.3%

利润增速对比，可选17% vs. 必需2.6%

个股观察也能更直观的理解，例如：百事同比仅微增约0.42%，可口可乐同比增长3%，宝洁同比增长仅2%，强生仅增长4.3%。

这里的背离我认为主要原因可能有二

1. 收入差距导致消费结构分化：

较富裕家庭受益于股市和房产升值，净资产上升，消费意愿更强，使他们在奢侈品、旅游、娱乐等可选消费上投入更多，推动了旅游、休闲等行业的火热。例如，皇家加勒比邮轮、DraftKings等公司在2023年业绩出色，就是因为消费者将更多支出转向旅行和娱乐。

而低收入家庭则在通胀和债务压力下减少非必需支出低收入群体在必需品方面更趋节俭，通胀压力下纷纷购买折价商品：食品、清洁用品等日常必需品领域，消费者倾向选择更便宜的自有品牌替代知名品牌。这限制了必需消费品企业提价空间，所以尽管2024年美国工资增速跑赢通胀，提振了消费者的实际可支配收入，但消费者开始“买得少、买更便宜”，必需品销售难有起色。

2024年美国零售数据就显示高收入家庭的支出显著增长，通胀调整后其商品消费比疫情前提高了近17%，低收入家庭仅增长7.9%。

因此，通胀在压制低端需求的同时，经济增长却释放了高端需求，宏观环境总体利好可选消费、相对拖累必需消费。

2.企业盈利能力与定价策略：

必需消费品企业的盈利增长受到定价权受限的桎梏。通胀初期，这些企业曾通过提价提高利润，但到了2024年，随着消费者抵触心理上升，必需品公司提价空间收窄。例如，通用磨坊2024财年上半年销量下滑3%，虽靠提价4%勉强使营收增长1%，但不得不下调全年营收增速至1%或持平。这表明必需品企业“以价补量”难以持续，销量萎缩几乎抵消了提价收益。成本压力和促销竞争使其利润率停滞，盈利增长陷入停滞。

相比之下，可选消费品企业的盈利弹性更大。2024年需求回暖让许多可选消费企业恢复了定价权或实现了规模经济。例如亚马逊在Q4实现每股收益$1.86，远高于上年同期$1.00，大幅超预期。不仅亚马逊，板块内其他行业也普遍向好：如综合零售业盈利同比大增87%，汽车行业增长13%。可选消费品板块Q4营收同比增约6%，但盈利暴增26%——这意味着企业成功传导了成本并提升了利润率。很多可选消费公司通过涨价或成本控制，扩大了单位利润。即使在价格敏感的领域，消费回升也带来了经营杠杆效应（例如邮轮、航空从亏损转为盈利），整体利润率明显改善。

投资启示

◆ 调整回报预期，注重现金流：经过连续两年的20%+的高回报，未来美股涨幅可能趋于温和。估值已在高位，难以再现过去两年那种由估值扩张驱动的大涨。投资者对2025应降低对指数整体涨幅的预期，更关注盈利增长和股息等“内生”回报，市场回报更多将取决于企业能否兑现华尔街两位数的盈利增长预期。

今年政策不确定性较高，尤其是特朗普短期内利空经济的政策都挺落实，比如

关税、裁员、削减支出、脱钩、驱赶低端劳动力之类；

而支持增长的反而大多停留在口头或进展缓慢：

比如进一步降低企业税，免除某些收入（如小费、加班费）税，甚至整体降低个税；只有能源、科技行业放松了一些政策，对整体经济利好有限；

要继续等待更多利好落地，才能逆转市场短期的衰退预期。
否则如果估值持续收缩，与盈利增幅相抵消，股市可能出现零回报或负回报的情况。因此投资者心态上要做好准备：谨慎乐观，不过度依赖牛市惯性，做好更长周期持有以等待盈利兑现。同时，注意回报结构，从追求资本利得转向兼顾股息收益，在震荡市中获取稳定现金流。

具体行业的机遇和风险

◆ 公用事业板块 – 短期业绩压力与利率敏感。作为高股息防御板块，公用事业对利率变化极为敏感。在当前利率有望下降环境下，其股息吸引力可能回升。但如果利率进一步上行或AI需求预期降温可能承受双重压力。

◆ 必需消费品板块– 增长停滞，缺乏上行驱动。消费者必需品行业（如食品、日用品）的盈利增长基本停滞，第四季度盈利同比略有下滑约-1%且利润率未见提升（维持在6.0%）。该板块公司分析师给予“买入”评级的比例在各行业中最低（约41%）。在通胀、关税、裁员压力下，必需品企业面临成本转嫁难度，增长前景不明，利润空间受限。但若未来经济明显放缓甚至出现衰退迹象，其稳定现金流和抗周期特性将提供下行保护。同时目前估值回调后，部分龙头股股息收益率相对诱人，适合长期防御寒冬布局。

◆ 金融板块– 盈利高速增长且利润率大幅提升，板块估值仅约16倍前瞻P/E，在各行业中偏低。基本面只要不是太差，叠加相对低估值，使金融板块在长期具有吸引力即便利率小幅下降。

◆ 信息技术板块– 大型科技公司有望继续引领盈利增长，芯片和软件巨头如NVIDIA、微软等的惊喜业绩为行业提供支撑。尽管当前估值处于高位（约26.7倍前瞻盈利），但科技行业具备高盈利质量和护城河，长期看数字化转型、人工智能等趋势将持续驱动板块增长。在回调中逢低布局优质科技龙头，可能成为长期收益的来源。

◆ 医疗保健板块– 防御板块业绩企稳。医疗保健行业第四季度盈利恢复两位数增长，82%的公司营收超预期。大型制药和医疗设备公司受益于需求回升和美元走弱，利润有所改善。虽然该板块净利率（7.7%）仍低于历史水平，但医疗需求刚性使其盈利相对稳定，抗经济周期能力强。在市场波动时期，医疗保健作为防御性配置能够提供稳健回报，长期投资组合中值得保有一定权重。

◆ 消费者可选板块– 消费升级是长期趋势，盈利弹性大。第四季度可选消费行业盈利同比大增27%，为连续数季强劲反弹。消费者支出在旅游、娱乐、奢侈品等方面的回升带动了邮轮公司、赌场度假村和品牌零售商的业绩超预期（例如挪威邮轮、永利度假村等盈利惊喜均超80%）。该板块前瞻P/E虽高达26倍以上，但只要经济环境稳健、就业和收入趋势向好，高增长有望部分消化高估值。

优质可选消费股在长期仍具备获取超额收益的潜力，但需要密切跟踪消费者信心和宏观环境，跟科技股一样，尽管近期回调但长期看好。考虑到若美联储在2025年下半年开始降息，汽车、家装等大宗消费可能迎来反弹。

但需要警惕的是，可选消费的高增长能否持续取决于消费者财务健康：目前美国消费者过剩储蓄已大幅下滑，学生贷款还款重启、信用卡利率飙升等因素可能在2025年削弱部分消费需求。因此也应密切关注消费疲软苗头，并适度保留对必需消费品的配置以对冲潜在风险。

◆ 工业及材料板块– 周期行业显现韧性。工业板块第四季度原本预期盈利下滑，但实际实现了小幅正增长（+2.7%，预期为-3.3%），显示出经济韧性超出预期。部分工业公司（如航空、制造领域）成本管控及需求改善带来了盈利惊喜。材料行业中，利润率同比提升（10.2%，高于上年8.3%）也表明制造业链条的压力缓解。若未来经济软着陆，且关税不升级的话，这些周期股或有估值和业绩双升的空间。目前工业和材料板块估值不高（前瞻P/E约18倍左右），提供了潜在的价值修复机会。

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