Solana 的崩盘是终结还是新开始？

本篇研究将分为几部分：

（1）前段时间Solana的崩盘是终结还是新开始

（2）New Chain War正在开始

（3）后续一级市场的导向

01.前段时间Solana的崩盘是终结还是新开始?

1.1 Solana上的价值标的

Sol通过ETF只是时间问题，具体时间在5-6月。

伴随着Trump在Solana上发币流通市值一度触达140亿美金，Solana/TRUMP也开始逐渐破圈。想必在Trump逐渐达到ATH的时候，各位身边的圈外朋友可能都在问如何购买Trump和Solana。也正是在那天，MoonshotXiaobai Navigation作为非常 web2 userfriendly的加密券商，收入达到历史ATH，单日收入达到630万美金。

在Trump/Solana逐渐在散户层面破圈时，SOL ETF的推出也在如火如荼。截止2025年2月27日，SOL ETF最新的进展是已经上架到DTCC中（正好在我写这篇文章的时候，新闻报道DTCC中上架了SOL ETF）。DTCC（Depository Trust & Clearing Corporation） 是美国最大的金融交易后台服务机构，负责股票、债券等有价证券的集中保管和结算，为包括NYSE、Nasdaq在内的主要exchange提供结算和保管服务。当一个商品或证券上了DTCC，意味着它被纳入了DTCC的集中保管和结算系统。这并不直接代表该商品或证券一定能上Nasdaq。

但值得注意的是，第一份BTC ETF上架DTCC是在2023年10月23日，后续BTC ETF上线纳斯达克在2024年1月11日（两个半月)；第一份ETH ETF上架DTCC是在2024年4月26日，后续ETH ETF上线纳斯达克是在2024年7月23日（3个月）。

因此我们继续秉持我们一致的观点——SOL通过ETF不是yes or no，而是When。时间应该在2-3个月后，及5月中旬至6月。

Pump.fun依旧是币圈最好的现金流去中心化公司之一。

Pump.fun诞生于2024年年初，2024年年中开始有一定交易量，在2024年10月后开始彻底爆火。Pump.fun是一个一站式meme币launch平台。用户创造Token后，只需支付 0.02 SOL的费用，即可铸造代币并立即添加到 Pump.fun 市场。Pump.fun 使用bonding curve定义价格。用户币买的越多，价格会沿着预定义的曲线上涨。100％的代币通过曲线出售，确保不存在不公平的优势。这种模式消除了创作者提供初始流动性的需要，降低了财务障碍。Pump.fun 上的 Meme 币可以在平台内进行交易，用户可以根据联合曲线模型随时买卖代币。一旦代币的市值达到100k，代币自动迁移至 Raydium（但是现在发现Pump.fun自己部署流动性池，开始抢占Rayidum市场）。随后再将流动性存入 Raydium，并烧毁17%的流动性代币。

截止2025年2月27号，以$140/sol计价，大约是5.74亿美金的第一年收入，是crypto行业目前最成功的产品之一。

在21年之前，VC币的成长路径通常是，找VC融资，上主网的同时在交易所发币，有了币以后开始慢慢做业务。在21年后，模式变成了边融资边开发，然后发空投，上交易所，继续做业务。问题是出在FTX崩溃后，只有Binance一家独大，这就导致了过去项目方的上币议价权彻底丧失，毕竟不上Binance就没有最好的流动性。项目方就需要把大量的代币赠送给Binance/BNB Holder。导致上Binance的项目在早期一定会有巨大的抛盘，来源于空投/项目方/做市商等，因此散户完全没办法在二级市场赚到钱。为了应对上面的问题，项目方只能在一级市场不断提高估值，以此换来只需要2%-5%的代币给Binance就足矣。

在过去，crypto市场最让散户趋之如骛的是二级造富效应，21年在Binance买什么都能赚，VC币能几倍几倍的涨。但自从一级市场的估值过高后，散户没办法在二级市场赚取到他们想要的利润后，散户就完全不会参与（当然，高估值做空也可以make money).

因此Meme币的热度在23年年底后就逐渐攀升，在25年年初达到巅峰。抛开文化/邪教/传播学角度，从散户的角度来看，Meme的优点在于：1.100%全流通，没有VC币表面看起来的抛压；2.早期参与的市值足够低，赔率极高；3.能逆天改命，在crypto市场是翻身的，不是翻倍的；4.同样是赌博，为什么我要接你VC开盘这么贵的项目？

在pump.fun10万以内的内盘打1sol，meme币一旦能trading到10m，就是100倍收益，就是100sol；trading到50m就是500倍收益。更别说pumpfun还出现了act/pnut等神盘，更造就了sol的meme造福神话。Pump.fun的散户玩内盘的行为，就像是VC投早期项目的操作。

Pump.fun是把人性的赌性极致放大的产品。尤其是在群体性疯狂之中，当KOL喊单时，用户只会无脑买入，不会思考代币本身的意义以及背后的筹码结构。在raydium和pumpfun还要抽成的背景下，负和博弈导致的就是极少数的用户能盈利。但是，赌场不需要让一半或者80%的用户赢钱。只需要极少数的用户能拥有极高的造福效应即可。赌场只需要让散户觉得他能赚钱，并且有暴富的可能性，就足够了。在这样的小额试错赌场中，散户很难把钱完全输光。散户在失败后会不断的一次一次赌博，在负和博弈之下，交易所和发盘子的团队，才是最大赢家。

由于Pump.fun开始下场做dex，Raydium市占率可能将逐渐下降

Solana上原来头部的dex是Orca，Orca交易的模式更多是Solana上的主流代币，例如Sol/Bome等。但自从Pumpfun和Raydium绑定后，Raydium就成为了meme的主战场。此外，也可以看到solana上的流动性主要被Raydium/Orca/Meteora占据。

在Pump.fun的内盘结束后，meme币们会上到Raydium中来进行交易。25年1月，dex to cex trading volume的指数达到了近20%，突破了过去我们所说的15%天花板。根据我们年报所说，Meme币抢夺的其实是中尾部VC币的市场份额。尤其是在Trump夫妇在solana发行meme币后，Solana上的dex市占率进一步提升，在24年12月，raydium(solana) vs uni(ethereum)的市占率对比是19% vs 34%，但是在1月20号，Raydium的市占率已经和Uni持平，均在25%。在最近一周的trump trading中，Raydium的市占率甚至一度超过Uni。

Raydium每笔交易收0.25%，其中0.22%归属LP，0.03%回购Ray。Ray相比Uni更具备utility。由于监管问题，Uni只有治理的功能，而Ray还能用于交易费用支付以及IDO功能，以及Raydium的交易产生的费用的12%用于回购Ray。

去年4月1日至今，从Pump.fun发射的代币为Raydium贡献了3460亿美元交易量，占该DEX总流量的半壁江山，而平台累计收取的1.97亿美元手续费中，竟有1.04亿美元来自pump.fun的交易。

如今Pump.fun可能内部测试AMM，这就意味着Raydium的独特性不复存在。其实我们也一直很奇怪，为什么如此赚钱的生意Pumpfun不自己做，需要把最赚钱的利润分给Raydium，非常不合理。

JUP+JLP的Token utility非常好，建议持续关注

Jupiter是Solana上最大的perpdex和spot聚合器。Jupiter的核心业务主要就是：1.dex聚合；2.perp dex；3.DCA；4.限价单。Jupiter不在现货聚合交易中收取用户任何费用，但在Limit和DCA业务中收取0.1%的平台费，从下图交易量可以看出来，Perp dex trading volume才是主要收入贡献点。在永续contract中，Jupiter赚取用户开关仓AUM的0.06%作为收入来源，其次是爆仓费用。其次，Jupiter上线了JLP池，允许用户将流动性注入池中成为LP和散户进行对赌。Jupiter的交易费用和散户爆仓费用的一部分存入JLP池，因此JLP池的价值正在不断上升。JUP的token utility也在不断改善，目前JUP50%的协议费用用来回购JUP，给JUP带来了一定的价格保障。

JLP可以看做是在合约里面和散户对赌，赚手续费和用户的盈利/亏损。按照大数定律，负和博弈下还能爆仓的合约交易所只要时间拉长一定是永赚。JLP就把原来CEX合约所的模式去中心化，允许散户在池子中添加流动性和其他玩合约的散户进行对赌，只要时间拉长一定赚钱，毕竟时间短的话碰到黑天鹅事件LP也是有亏钱可能性。JLP其实是一个很好的理财场景。除去资产池内的资产的涨幅（SOL ETH BTC一年的涨幅），池子的手续费+资金费率+用户净亏损带来的资产升值也达到了年化44.11%。

1.2 Meme的崩盘是否能带来VC币的反击？

自2025年1月底以来，BTC从11万美元高位震荡下行，2月26日单日暴跌超6%至88,189美元，SOL价格同步承压，带动Solana链上Meme币（如BONK、WIF）单日跌幅超30%。

pump.fun 每日新增代币数从6万降至不足3万，部分因市场对“一键发币”模式审美疲劳，新币成功“毕业”（达到流动性门槛）的比例从1.5%降至0.8%，反映市场对低质量项目的淘汰加速，投机资金撤离后仅少数项目能存活。

1月18日，特朗普家族发币（TRUMP、MELANIA）引发市场狂欢与争议。TRUMP币开盘价0.1824美元，48小时内涨幅超43860%至80美元，名人背书成为Meme币短期暴涨的核心动力。

2月15日，阿根廷总统哈维尔米莱在社交媒体上公开支持名为 $LIBRA 的Meme币，称其旨在支持阿根廷小企业和经济发展，并附上代币合约地址。代币价格在半小时内飙升至4.96美元，市值一度接近50亿美元，但随后因团队大规模套现（约1.07亿美元）暴跌85%，价格跌至0.6美元以下，导致投资者损失惨重。事件引发全球对“政治Meme币”的质疑，市场担忧监管空白下名人滥用影响力收割散户。

多个曾主导热点的龙头Meme代币已从历史高点大幅回落，普遍跌幅超80%。

AI16Z（AI Agent龙头）：从2.49美元暴跌至0.34美元（-86%），主因是市场对AI Agent叙事热度衰退。

AIXBT（加密情报平台）：从1.06美元跌至0.21美元（-80%），尽管有巨鲸加仓支撑，但板块回调叠加流动性萎缩导致价格承压。

SWARMS（去中心化AI网络）：跌幅达90%（0.63→0.06美元），反映出市场对缺乏实际用例的AI概念代币的抛弃。

特朗普家族币（TRUMP、MELANIA）：TRUMP从85美元跌至13美元（-85%），梅拉尼娅币更暴跌95%（18→0.86美元），主因是监管质疑和流量分散后泡沫破裂。

AI Agent等前期热点进入“深蹲期”，多数龙头代币依赖流量炒作，缺乏技术支撑，一旦Community热度下滑即面临崩盘风险。此轮暴跌印证了Meme币“涨跌皆凶猛”的特性，投资者需警惕无实质价值的“叙事型代币”。见好就收，玩新不玩旧，别有信仰，是链上Meme币的精髓。

有一个观点，就是自从pumpfun火了以后，这个行业就没有什么新赛道的创新了。这两年越来越少的founder和世界说我是用Blockchain来改变这个世界，越来越多的founder已经承认这个赛道就是一个大赌场。可能发明一个新赛道和发新CA的最终结果都一样，都是画圣诞树，只不过新赛道的圣诞树会更平滑一些，CA的圣诞树就是快速拉升砸盘。3年前团队是发明一个新赛道，讲一个新叙事。现在不一样了，现在只要发一个新CA即可。

但现在pumpfun的流量和热点似乎已经结束，这是否能给真正做事的团队一线机会？让我们拭目以待。

02New Chain War正在开始

2.1 Berachain

Berachain是近期TVL增长最迅速的公链，TVL从最初的5亿美金迅速增长到现在的32亿美金，而这得益于起独特的POL（proof of liquidity）共识。

POL主要涉及三个代币：

1.Bera，native gas token,gas fee代币和staking token

2.BGT，governance token，这是一种可以单向变成Bera的SBT+奖励代币（bera不能变成BGT）。用户参加Berachain的defi后，获得BGT奖励，随后用户可以自己选择是否变成Bera。

3.Honey，稳定币。可以将抵押品存入金库制造Honey，BGT hodler来对vault进行治理。

POL不同于POW/POS/POH，纯通过对defi liquidity provider的贡献进行奖励，这会对参与系统更多的用户给予奖励。POL能给项目早期带来非常强劲的生态增长。但这也是一把双刃剑，BGT第一年通胀率为总供应量的10%，会给市场带来5000万BGT。考虑到所有的BGT都会流通至市场，叠加目前1.07亿Bera的流通量，会给市场带来至多近50%的额外流通量。由于BGT掌握在DeFi参与大户的手中（例如早期团队，关键合作伙伴），散户手中的BGT很少，所以大户会带来潜在的很严重的抛压——这并不是空穴来风，Berachain 的联合创始人 DevBear 在一个实名地址上出售代币。他从空投中获得了约 20 万 BERA（这本身就不太合理，因为空投规则是由他们制定的），然后他将部分代币兑换成 WBTC、ETH、BYUSD 等资产。

因此我们对Bera的价格不会太激进的预测，但对其POL给生态带来的快速增长表示乐观。

Bera如果后面被KOL和大户带火，可能又会成为经典的圣诞树+看谁跑的快的剧本。

2.2 Sonic

另一个值得关注的公链生态就是Sonic。Sonic 的TVL 在一个月内狂飙8倍，在大盘萎靡的情况下逆势上涨。各大DeFi矿池的APR居高不下，形成了币价与APR的双重循环。

Soinc是曾经的公链Fantom，在上一轮周期中凭借着Andre Cronje带来的SpookySwap、Beefy Finance、Scream等DeFi 项目，引爆市场对Fantom生态的关注，同时，Andre Cronje也成为了Fantom的公链IP和影响力的显化。而随着AC回归Sonic，与四年前不一样的是AC带来了新的玩法：x(3,3)。

x(3,3)在ShadowExchange中体现的淋漓尽致，用户可以质押SHADOW从而获得xSHADOW。但是用户的赎回份额会随时间而变化，在15天内解锁则需要折价兑换，并在60天后才可以1:1完全兑换，期间的折价程度线性递减。

由于立刻退出需要折损50%，而折损的部分收益由剩余质押的人共享。这样的一种模式使得长期质押者可以获得：100%的协议费用、投票奖励和其余退出奖励。x(3,3)的模式不仅吸引了长期质押者的资沉，同时也解决了ve(3,3)的退出问题。

在DeFi带领资金回流后，Sonic也开始了meme营销。虽然AC本人直言对meme并无好感，但是依然举办了meme大赛。例如社区吉祥物GOGLZ、TinHatCat以及AC的猫，都随着Sonic的繁荣而出现了爆炸式的币价增长。但是和Solana以及Base生态中的meme币不同的是Sonic中的memecoin更多依赖生态补贴和比赛营销，不具备普遍的市场共识。我们认为是Sonic meme只是短期的投机标的。

同时，在Soinic生态中的NFT也带来了显著的财富效应。Sonic生态中的核心NFT为Derp，在Soinc团队中具有极强的共识。AC也将自己FateAdventure的头像更换为Derp。10K在Derp地板价为600S时关注，截止2月28日已暴涨至2300S。

除此之外，Game也是Soinc生态重点关注的板块。其代表项目为FateAdventure、Sacra、EstforKingdom。其相关代币$FA 、$SACRA、 $BRUSH均出现不同程度的大幅上涨。

Sonic公链依托DeFi吸引TVL且生态应用完善，代币S是较好的标的，经大盘回调后市值回落在23亿附近，依然值得建仓。Soinc生态中的资产为DeFi:Shadow、NFT:Derp、Meme:GOGLZ 以及 Game:FA。

2.3 Sahara

Sahara AI是我们于2023年第一轮投资的ai x crypto项目。Sahara正在构建一个平台，任何人都可以在协作空间中将 AI 模型、数据集和application货币化。用户可以手动无权限训练模型、提供训练数据并使用无代码工具创建定制的 AI 模型。

近期Sahara在业务上有一些有趣的数据可以分享。过去我们会charge去中心化的数据标注产生的数据质量是否能满足大模型的数据需求。从Sahara Test season1的数据我们看到虽然高级任务的接受率只有 10%，但它们仍然产生了 24000 多个对于测试 AI 模型Safety性和稳健性至关重要的高价值数据点。这些任务的接受率较低表明策划高质量、特定领域的数据集很困难。这些任务要求贡献者生成旨在测试 LLM 边界的边缘对抗性输入。总的来说Sahara通过自动检查标记低质量的提交内容，去中心化的peer review，复杂二元人物的机器审查以及最后的Human QA review等措施提高数据质量。后续Sahara将会开展Test Season 2，继续扩大数据标注内容。

此外，Sahara发布了 Sahara孵化器计划。该计划旨在发掘并支持全球最具潜力的 AI x Web3 创新项目，为入选团队提供全方位的资源支持，包括深度技术指导、生态整合以及融资加速服务，助力 AI 原生项目的长期发展Sahara AI 作为 Web3 与 AI 交叉领域的先行者，致力于构建一个协作经济的 AI Blockchain平台，长期专注于 AI 基础设施与智能应用的研发，并通过区块链技术推动 AI 的去中心化创新。

孵化器计划将重点关注 AI infra与 AI application两大赛道，欢迎具备 MVP 及以上成熟度的团队参与。成功入选的项目将有机会全面接入 Sahara AI 生态系统，获得独家技术支持、市场拓展资源，还将提供投资机会，帮助团队对接投资网络，共同打造下一代 AI x Web3产品。

03后续一级市场的导向

1. 香港共识大会的唯一共识是需要投资有商业模式的项目。这个周期和之前最不同的特点就是，项目出现了，除卖币以外，稳定的商业模式，目前看来交易相关（cex/dex，lending，perp，券商，wallet），资管（赚波动率），稳定币（交易的筹码+跨境支付），新公链（新赌场，也是交易相关）是区块链的常青树。这些赛道在2024年都展现出了强劲的收入增长。这里我们不再赘述Pump.fun/Ethena等新锐的收入情况，但是像Solv（比特币资管），Particle（dex），Moonshot（券商）等非巨头初创公司，在新方向上创业一年，也能做到一年1000万美金+的收入，开始证明了币圈公司的收入能力。

2. “币圈”的商业竞争周期拉长后，对创业者的要求也会变高，现在光有远见不够，还要有领导力，要在长时间内持续做正确决定，还要能建设高效组织。

3. 重回“People game，people first”，把“人”的权重放大，重点考察三件事:在关键时刻做出正确决定是运气还是思考的结果，能否善于建设高效组织，从低谷爬起的韧劲。

4. 做反常识的决策，找到反常识的优秀创始人，远离攒局项目，周期的震荡对于不稳固的团队组织是致命的。

5. 产品体验先行，再去思考5年后什么赛道和产品是区块链行业需要的。

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