直面加密新现实：HODL 已死，DAO 是笑话，向 DeFi 说再见
编译：小白导航coderworld
作为金融和交易的一部分，加密市场让我着迷的原因是，它能清晰地告诉你对与错。
尤其是在这个充满混乱的世界中，无论是政治、艺术、新闻业还是其他许多行业，真相与谎言的界限模糊不清。而加密货币却简单直接： 如果你是对的，你就赚钱；如果你错了，你就亏钱。就是这么简单。
但即便如此，我还是掉进了一个非常基础的陷阱：当市场条件发生变化时，我没有重新评估我的投资组合。 在交易山寨币（alts）时，我对那些“不可触碰的HODL”资产，比如ETH，变得过于自满了。
当然，适应新现实说起来容易，做起来难。
我们需要考虑的变量太多，因此往往会选择简单的叙事，比如HODL（长期持有），因为它不需要我们主动监控市场。
但如果HODL的时代已经终结了呢？ 在这个不断变化的世界里，加密货币的角色是什么？我们又错过了什么？
在这篇博客中，我将分享我认为市场中发生的重大变化。
HODL时代的终结
让我们穿越回2022年初：
ETH的价格在大跌后停留在约3,000美元，从此前的4,800美元高点下滑。BTC的价格则在42,000美元左右。然而，由于利率上调、中心化金融（CeFi）的崩塌以及FTX的倒闭，这两者随后又下跌了50%。
尽管如此，以太坊社区依然乐观：ETH即将迁移到PoS（权益证明），而且几个月前刚推出了ETH销毁的EIP提案。ETH作为“超声波货币”（Ultrasound Money）和环保、高能效区块链的叙事非常火热。
然而在2022年的剩余时间里，ETH和BTC表现不佳，而SOL则遭遇了惨烈的下跌，其价格暴跌96%，仅剩8美元。
以太坊赢得了L1（第一层网络）战争，而其他L1要么迁移到L2（第二层网络），要么面临灭绝。
我记得在熊市期间参加的会议，大多数人都坚信ETH会最强劲地反弹，于是他们大量买入ETH，同时低配BTC，完全无视SOL。 策略很简单：HODL，然后在2024/25年的牛市顶点卖出。轻而易举。
然而，现实狠狠地打脸了！
自那以后，SOL反弹了，而以太坊却面临有史以来最强的恐慌性抛售（FUD）。
“超声波货币”的叙事已死（至少目前如此），而环保（ESG）的叙事从未真正流行起来。
HODLing ETH是我在这个周期中犯下的最大错误。我相信，这也是许多人共同的遗憾。
我对ETH的看涨逻辑是：它将成为加密市场中最具生产力的资产。
通过再质押（Restaking），ETH将获得“超级能力”，不仅可以保护以太坊，还能保护整个关键的DeFi和加密基础设施。ETH的再质押收益将飙升，空投奖励也会通过再质押ETH不断累积。
随着收益率的增加，对ETH的需求和价格理应上升。总而言之：登月！
显然，这并没有发生，因为再质押（Restaking）的价值主张从未明确，而Eigenlayer在代币发行上也表现不佳。
那么，这一切与HODL的元宇宙已经消亡有什么关系呢？
对许多人来说，ETH一直是一个“买了就放着不管”的资产。如果BTC上涨，ETH通常涨得更猛，因此持有BTC似乎没有意义。
当我基于再质押叙事的ETH看涨逻辑未能实现时，我本应及时认清并调整策略。然而，我却变得懒惰和自满，不愿承认自己的错误。我告诉自己：总有一天ETH会反弹，对吧？
HODL不仅对ETH来说是糟糕的建议，对其他资产来说更是如此，或许唯一的例外是BTC（稍后会详细讨论）。
加密市场变化太快了，指望持有一个资产几个月甚至几年后就能退休是不现实的。查看走势图会发现，大多数山寨币都回吐了本轮牛市周期中的涨幅。显然，利润来自于卖出，而不是持有。
一位成功的迷因币交易者表示，与其HODLing，他通常持有一枚迷因币的时间甚至不到一分钟。
尽管仍有人试图向你兜售HODL的梦想，但这更像是一个“快速进出”的周期，而非真正的HODL。
BTC是唯一的宏观加密资产
在“快速进出”的策略中，唯一的例外是BTC。
有人将BTC的优异表现归因于Michael Saylor的“无限买单”，因为我们已经成功地将BTC作为“数字黄金”推广给了机构投资者。
然而，这场战斗还远未结束。
许多加密评论员仍然将BTC视为一种高波动性的风险资产，类似于押注标普500的风险资产。
这种观点与Blackrock（贝莱德）的研究相矛盾。贝莱德发现，BTC的风险和回报驱动因素与传统风险资产不同，这使其不适用于传统金融框架中的“风险开/关”（Risk On/Risk Off）模式，这种模式是一些宏观经济评论员使用的分析方法。
我在2025年的加密真相与谎言：你相信什么是真相？这篇文章中分享了一些对不明显真相的观察。
我相信，比特币（BTC）正在从那些将其视为高杠杆股票押注的人手中，转移到那些将其看作数字化、避险、类似黄金资产的人手中。墨西哥亿万富翁Ricardo Salinas就是一个例子，他坚持持有BTC。
BTC是唯一真正的宏观加密资产。ETH、SOL以及其他加密资产的价值通常基于手续费、交易量和锁仓总价值（TVL）进行评估，而BTC已经超越了这些框架，成为连Peter Schiff都能理解的宏观资产。
这种转变尚未完成，但从风险资产向避险资产的过渡是一个机会。一旦BTC被普遍认可为避险资产，其价格将达到100万美元。
私募市场的腐败现象
当每一个相对成功的关键意见领袖（KOL）都开始转型为“风险投资人”（VC），以低估值投资项目并在代币生成事件（TGE）后抛售时，我就感觉到市场出了问题。
然而，没有什么能比Noah的这篇帖子更好地描述加密私募市场的现状。
以下是过去几年私募市场变化的核心内容：
在早期（2015-2019），私募市场的参与者是真正的信仰者。他们支持以太坊（Ethereum），资助了像MakerDAO和ETHLend（现为Aave）这样的DeFi先锋，并且推崇长期持有（HODLing）。
目标不仅仅是快速获利，而是创造有意义的东西。
到了2020-2022年的DeFi夏天，一切都变了。突然间，每个人都在追逐更新、更火热的代币。
风险投资机构（VC）疯狂投入资金，资助那些估值荒谬、毫无实用性的代币项目。
游戏规则很简单：以低价参与私募轮，炒作项目，然后将代币抛售给散户。当这些项目崩溃时，我们本应从中吸取教训，但什么都没有改变。
FTX事件后（2023-2025），私募市场变得更加虚无主义。VC们开始资助“无魂的代币机器”（即那些循环利用旧点子的项目，创始人背景存疑（如Movement），且没有实际用例）。
私募轮估值被定在收入的50倍（如果项目有收入的话），最终导致公开市场不得不吸收这些损失。结果是，2024年80%的代币在上市六个月内跌破了私募轮价格。
这是一个掠夺阶段。
如今，散户的信任已经消失，而VC们也一片狼藉。
许多VC的投资项目交易价格甚至低于种子轮估值，我的一些KOL朋友也深陷亏损之中。
然而，私募市场正在出现一些复苏迹象：
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Movement联合创始人和Gabagool（Aerodrome的前“跑路者”）遭到舆论反击并被逐出行业。我们需要更多这样的清理行动。
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私募和公开市场的估值正在下降。
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加密VC融资终于反弹：2025年第一季度融资额达48亿美元，为2022年第三季度以来的最高水平，资金开始流入具有实际效用的领域。
根据CryptoRank的《2025年第一季度加密风投状态报告》：
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2025年第一季度是自2022年第三季度以来表现最强的一季。虽然20亿美元的Binance交易起到了核心作用，但还有12笔超过5000万美元的大规模融资显示出机构兴趣的回归。
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资本流向了具有实际效用和收入潜力的领域，包括中心化金融（CeFi）、区块链基础设施及服务。新兴重点领域如人工智能（AI）、去中心化物理基础设施网络（DePIN）和现实世界资产（RWA）也吸引了强烈关注。
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DeFi在融资轮数量上领先，但融资规模较小，反映了更保守的估值。
我们正在实验新的代币发行模式，以奖励早期支持者而非内部人士。
Echo和Legion正在引领这一潮流，Base已经在Echo上推出了一个群组。而Kaito InfoFi元宇宙也表现出强劲的看涨趋势，因为即使是没有资金资本的人，只要拥有社会影响力也可以从中受益。
市场似乎已经明白了教训，生态正在逐步恢复（尽管KOL们仍然占据最佳资源）。
再见DeFi，欢迎链上金融（Onchain Finance）
还记得收益聚合器（Yield Aggregators）的短暂叙事吗？Yearn Finance曾引领风潮，随后无数分叉项目接踵而至。
如今，我们进入了收益聚合器2.0时代，只是现在我们称之为“金库策略”（Vault Strategies）。
随着DeFi变得愈发复杂，各种协议层出不穷，金库（Vault）成为一种吸引人的选择：存入资产，即可获得最佳风险调整收益。
然而，与第一阶段的收益聚合器相比，现在的主要区别是资产管理的集中化程度正在迅速提高。
金库有“策略师”团队——通常是由“机构投资者”组成的团队，他们使用你的资金去追逐最佳投资机会。对他们来说，这是双赢：他们用你的资本赚取收益，同时收取管理费。
一些例子包括MEV Capital、Seven Seas、Gauntlet和Veda等策略团队，这些团队与Etherfi、Upshift和Mellow Protocol等协议合作。
仅Veda一家公司，就已经成为DeFi中排名第17大的“协议”，甚至超过了Curve、Pancakeswap或Compound Finance。
然而，金库只是冰山一角。DeFi中去中心化的真正愿景早已消亡，它已演变为链上金融（Onchain Finance）。
想想看：DeFi和加密领域增长最快的板块是现实世界资产（RWA）、生息资产和类似Ethena、Blackrock的BUIDL等无风险套利稳定币，完全偏离了DeFi最初的愿景。
或者像BTCfi（以及比特币L2）这样的项目，它们依赖多签钱包，而你必须信任托管人不会“跑路”。
注：并非针对Lombard，仅将其作为金库和BTCfi趋势融合的一个例子。
自从Maker从去中心化的DAI转型为生息的RWA协议以来，这种趋势就已经开始了。真正去中心化的协议如今稀少且规模小（Liquity是一个例子）。
不过，这未必是坏事：RWA和代币化让我们得以摆脱基于循环和杠杆的DeFi庞氏骗局时代。
但这也意味着风险因素在不断扩大，使得真正了解你的资金所在变得更加复杂。我不会对CeDeFi协议滥用用户资金感到意外。
请记住：隐藏的杠杆总会找到渗透系统的方式。
DAO——笑话一场？
同样，去中心化自治组织（DAO）的去中心化幻象也正在被打破。
过去的理论基于a16z在2020年1月提出的“渐进去中心化”（Progressive Decentralization）理论。
理论认为：
协议首先找到产品市场契合点（PMF）→ 随着网络效应增长，社区获得更多权力 → 团队“交棒给社区”，实现充分去中心化。
然而，5年过去了，我认为我们正在回归中心化。以以太坊基金会为例，它正在更积极地介入以扩展L1。
我在之前的博客《市场恐惧状态与未来展望#6》中已经提到，DAO模型面临诸多问题：
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投票冷漠
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游说风险增加（买票行为）
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执行瘫痪
Arbitrum和Lido的DAO正在朝着更高的中心化迈进（通过团队更积极的参与或BORG机制），但Uniswap则发生了重大动荡。
Uniswap基金会投票决定拨款1.65亿美元用于流动性挖矿奖励，以推动Uniswap v4和Unichain的发展。另一种阴谋论则认为，这笔资金是为了满足Optimism OP资助计划的流动性门槛。
无论如何，DAO代表们都很愤怒。为什么基金会要支付所有$UNI奖励，而Uniswap Labs（中心化实体）却通过Uniswap前端费用赚取了数百万美元？
最近，一位排名前20的代表辞去了Uniswap代表的职务。
以下是作者的核心观点：
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治理幻象：DAO的形式化治理 Uniswap的DAO看似开放，但实际上边缘化了不同声音。尽管提案遵循了流程（讨论、投票、论坛），但这些过程似乎早已“被内定”，将治理简化为一种“仪式”。
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权力集中：Uniswap基金会的操作 Uniswap基金会通过奖励忠诚、压制批评、注重表面形象而非问责，进一步巩固了权力。
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去中心化的失败 如果DAO更重视品牌而非实际治理，它们可能变得无关紧要。缺乏真正问责的DAO更像是“多了一些步骤的独裁”。
讽刺的是，a16z作为Uniswap的主要持币者，却未能推动Uniswap实现渐进式去中心化。
或许可以说，DAO只是一个“烟雾弹”，用来避免中心化加密公司可能面临的监管审查。
因此，单纯作为投票工具的代币已经不值得投资。真正的收入分成和实际效用才是关键。
再见DAO，欢迎LMAOs——Lobbied, Mismanaged, Autocratic Oligopolies（游说、管理不善、专制寡头）。
DEX对CEX的挑战：Hyperliquid的崛起
以下是我的一个阴谋论：
FTX推出了Sushiswap，因为他们担心Uniswap可能会威胁其现货市场的地位。即使FTX没有直接推出Sushiswap，也可能在开发和资金方面给予了密切支持。
同样，Binance团队（或BNB生态）推出了PancakeSwap，也是出于同样的原因。
Uniswap对中心化交易所（CEXs）构成了重大威胁，但它并未挑战CEX更为盈利的永续合约交易业务。
永续合约有多赚钱？很难确切知道，但从评论中可以窥见一二。
Hyperliquid则带来了不同的威胁。它不仅瞄准永续合约市场，还试图涉足现货市场，同时构建自己的智能合约平台。
目前，Hyperliquid在永续合约市场的份额已增长至12.5%。
令人震惊的是，Binance和OKX居然用JELLYJELLY对Hyperliquid发起了公然攻击。尽管Hyperliquid幸存下来，但HYPE投资者现在必须更加严肃地对待未来可能的攻击风险。
这种攻击可能不再是类似的手段，而是来自监管压力。尤其是当CZ（赵长鹏）逐渐成为“国家战略加密顾问”时，谁知道他会告诉政客们什么？或许是：“哦，这些不进行KYC的永续交易所真是太糟糕了。”
无论如何，我希望Hyperliquid能够挑战CEX的现货市场业务，提供更加透明的资产上架流程，并避免高昂成本拖垮协议财务。
我对HYPE有很多话要说，因为这是我持有最多的山寨币之一。
但可以肯定的是，Hyperliquid已成为挑战CEXs的一场运动，尤其是在Binance/OKX攻击之后。
协议进化为平台
如果你关注我的X（推特），你可能已经看到我在协议演变为平台的背景下推荐Fluid的帖子。
核心观点是，协议面临被商品化的风险，而面向用户的应用却能获得大部分收益。
以太坊是否已经陷入了商品化陷阱？
为了避免这种陷阱，协议需要变得像苹果商店一样，让第三方开发者可以在其基础上构建，从而使价值留在生态系统内。
Uniswap v4和Fluid通过Hooks尝试实现这一点，而像1inch和Jupiter这样的团队则开发了自己的移动钱包。LayerZero也刚刚宣布了vApps。
我相信这一趋势将加速。那些能够捕获流动性、吸引用户，并通过流量变现同时奖励代币持有者的项目将成为大赢家。
加密行业与新世界秩序的变迁
我本想讨论更多关于加密行业重大变化的领域，从稳定币到Crypto Twitter（CT）的迷失，因为加密行业正在变得更加复杂。
Crypto Twitter如今提供的“Alpha”（独家信息）越来越少，因为这个行业不再是一个封闭的小圈子。
过去，我们可以用简单的游戏规则推出“庞氏骗局”，而监管者要么误解加密，要么忽视它，认为它会自行消失。
但随着时间推移，监管讨论在CT上变得越来越普遍。幸运的是，美国正在变得更加支持加密行业，稳定币、代币化以及比特币作为价值存储手段的兴起，让我们感觉正处于大规模采用的边缘。
但这种情况可能迅速改变：美国政府或许最终会意识到，比特币确实在削弱美元的地位。
在美国之外的监管和文化环境则大不相同。
欧盟日益关注控制，尤其是在从福利国家向战争国家转变的过程中，许多争议性决策以“安全”为名被推进。
欧盟并未优先考虑加密行业，反而将其视为威胁：
我们需要结合整体政治局势来评估对加密的态度。而总体趋势是去全球化，各国正逐步关闭进出的大门。
加密在新世界秩序及其过渡期中的角色仍是一个重大未知数。
当资本管制开始时，加密会成为资本自由的工具吗？还是各国会试图通过更严格的监管来打压加密？
Vitalik在其关于“文化与政治的年轮模型”中解释道，加密行业仍在形成自己的规范，尚未像银行或知识产权法那样固化。
1990年代的互联网采取了“让它自由生长”的态度，几乎没有规则和限制。到了2000年代和2010年代，社交媒体的态度变成了“这很危险，必须控制！”而2020年代，加密和人工智能仍在开放性与监管之间激烈斗争。
政府曾经落后于时代，但现在他们正在迎头赶上。
我希望他们选择拥抱开放性，但全球封闭边界的趋势让我深感担忧。
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