DeFi 收益竞赛：Pendle 与后起之秀 Spectra

作者：Coinshift, 加密 KOL

编译：Felix, PANews

DeFi 收益市场正快速增长——Pendle 和 Spectra 作为促进该领域增长的主要参与者，采用不同的方法。

Pendle 在 2024 年迎来了突破性的一年。得益于与质押/再质押的 ETH 衍生品（LST 和 LRT）的集成、活跃的社区和强劲的空投势头。Pendle TVL 从 2000 万美元升至 46 亿美元。

2024 年 6 月 APWine 更名为 Spectra，专注于无需许可的池创建以及与 csUSDL（Coinshift）、USR（Resolv）等稳定、实际收益资产的集成。到 2025 年初，其 TVL 从 2000 万美元增长到 1.9 亿美元左右。虽然速度不及 Pendle，但在 Base 和其他 L2 中具有持续的吸引力。Spectra 还在开发 MetaVaults 功能，旨在提高收益市场的资本效率。

本文旨在回顾两种协议的发展历程，解读二者有何不同，以及其增长策略对 DeFi 未来收益的影响。

注：本文仅供参考，不构成财务建议。与代币价格、市值和协议TVL相关的所有数据均基于DeFiLlama等公开来源。

Spectra与Pendle：发展轨迹

Pendle的爆炸式增长：先发优势

Pendle 通过将未来收益转化为可交易资产，在收益衍生品领域占得先机。得益于流动性质押热潮以及与 Lido 的 wstETH 和 Renzo 的 ezETH 等质押 ETH 衍生品的早期集成，其 TVL 到 2024 年中期飙升至 52 亿美元。

Pendle 增长的主要驱动因素包括：

• 对流行性收益代币的较早支持

• vePENDLE 模型将发行导向高需求池，鼓励深度流动性

• 贿赂驱动的治理系统，激励积极参与并提高代币效用

随着 TVL 攀升，协议收入和用户参与度也在上升，进而形成了飞轮效应。得益于围绕收益创新和费用累积增加的叙事，Pendle 的原生代币在 2024 年上涨了 20 倍。

Pendle 的 TVL 增长情况

Spectra的低调重启和突破时刻

Spectra 采取了不同的方法——战略性、分阶段推出，而不是高调的发布。在 2024 年 6 月重新推出有规划的收益市场后，最初采用率并不高。但这种情况在 2024 年 12 月发生变化，当时 Spectra 的 TVL 在短短几周内从 2000 万美元跃升至 1.9 亿美元以上。

催化剂是什么？Resolv Labs 的 USR 迅速崛起，这是一种稳定币，引发了对固定收益期权的需求浪潮。

Spectra 迅速成为 USR 部署的主要场所，特别是对于寻求可预测的固定利率回报的用户而言。截至年底，USR 占 Spectra TVL 的 80% 以上。

Spectra 的 TVL 增长情况

USR和Spectra：DeFi飞轮

USR 在 2024 年底迎来突破时刻，TVL 在不到一个月的时间内从 3600 万美元跃升至近 4 亿美元。Spectra 成为用户希望锁定 USR 固定收益的首选平台。

几个关键因素启动了飞轮：

• Spectra 是最早为 USR 持有者提供固定收益的平台之一

• 由 SPECTRA 发行和 Resolv 收益机制资助的激励池迅速吸引了流动性

• 随着流动性流入，越来越多的用户转向 USR-Spectra 策略，追逐有竞争力的固定收益以及潜在的空投

Resolv 的 TVL 几乎遵循与 Sp小白导航ectra 相同的增长曲线。尤其是收益矿工，被 Spectra 的激励措施和 Resolv 的稳定币回报所吸引。

Resolv Lab 的 TVL 增长轨迹

这形成了一个自我发展的增长循环。到 2024 年 12 月，Spectra 的 TVL 从约 2000-2500 万美元攀升至 1.43 亿美元，而此时 USR 池刚好超过 3 亿美元。Spectra 提供了首批用户可以以固定收益部署 USR 的平台之一，因此大部分新的 USR 供应直接流入其市场。

效果很明显：

流通中的 USR 增多 → 对固定收益的需求增加 → 更多的 TVL 流入 Spectra → 用户信心不断增强 → 循环往复。

Spectra 的 Discord 和社交频道迅速跟上这一趋势。一些人甚至将其描述为“类似 Pendle 的时刻”，因为 Spectra 在 TVL 方面表现出了迎头赶上的迹象。

随着更多收益资产的加入，Spectra 的资金池构成也发生变化

Morpho Loop：Pendle的飞轮，Spectra的机遇

Pendle 近期稳定币 TVL 增长背后的策略之一是杠杆收益循环。这是一种递归策略，用户借入和借出本金代币（PT）以扩大固定收益敞口。

这种策略通常被称为“Morpho Loop”或稳定币套利交易，体现了 DeFi 可组合性的实际应用。以 Pendle 上的 PT-USR 为例，以下是其工作原理：

(i)获得有收益的稳定币

用户从 USDC 或 DAI 等基础稳定币开始，并将其转换为 wstUSR 等有收益的代币。

(ii)在Spectra上拆分为PT和YT

用户将 wstUSR 存入 Pendle，生成 PT（本金代币）和 YT（收益代币）。

大多数策略都涉及持有 PT，因为其价值相对稳定，到期时会累积到全部票面价值。用户可以出售 YT 获得即时收益，也可以将其用于其他地方。

(iii)在Morpho上使用PT作为抵押品

用户获取 PT（例如 PT-wstUSR）并将其提供给 Morpho 作为抵押品。

例如，Morpho 上的 PT-wstUSR/USR 市场允许用户用他们的 PT 抵押品借入 USR。

(iv)再投资借入的稳定币

借入的 USR 被转换回 wstUSR，再次存入 Pendle 以铸造更多 PT 和 YT，然后重复该过程。

Morpho loop 的结果是杠杆固定利率头寸：

用户最终持有的 PT 数量超过其原始资本允许的数量，这意味着在到期时，他们会收到更多的稳定币。

为什么这很重要？

PT-USR 循环是 DeFi 可组合性的典型示例——将稳定币发行者、收益协议和借贷市场结合成一个自我强化的飞轮。

该策略如下所示：

铸造稳定币 → 拆分为 PT / YT → 使用 PT 作为抵押品 → 借入 → 循环往复。

这种稳定币收益策略已成为 Pendle TVL 增长的关键因素，因为其允许用户扩大固定收益敞口，同时将闲置的稳定币投入使用。

这对Spectra意味着什么？

目前，这个循环存在于 Pendle 而非 Spectra 上。然而，Spectra 正积极与 Morpho 和生态管理员合作，将 Spectra-PT 市场引入 Morpho。一旦上线，同样的策略可能会为 Spectra 开启新一轮增长，特别是考虑到其对稳定币原生收益市场和无需许可矿池创建的深度关注。

换言之：Pendle 的飞轮如今正在运转。Spectra 的版本仍在加载中——但如果复制其机制，上行空间可能会很大。

杠杆收益循环策略正发挥作用

TVL增长与代币价格相关性

Spectra 和 Pendle 的案例，说明了协议 TVL 增长通常与代币价格表现相关，尤其是当代币通过费用、发行或治理获取价值时。

Pendle

Pendle TVL 在 2024 年爆炸式增长直接转化为强劲的代币表现：

• TVL 从 2.3 亿美元跃升至 67 亿美元，市场份额大幅增加

• PENDLE 从 1 美元左右上涨至 6.67 美元历史新高，涨幅近 590%

这不仅仅是猜测。Pendle 的 vePENDLE 模型引入了费用分摊和治理权重，因此更多的 TVL 意味着更多的协议收入——以及更多的激励来锁定 PENDLE 以获得投票权和贿赂。

在巅峰时期，Pendle 的 TVL 为 46 亿美元，市值为 6.44 亿美元，其 TVL 与市值的比率约为 14%。这种“被低估”的看法有助于推动持续的买入。最终，在 4 月达到顶峰后，由于一些 TVL 随着热门收益池的到期而下降，代币价格从约 7 美元回落至 2-4 美元区间。

尽管如此，总体趋势依然存在：随着 Pendle 的 TVL 增长，对代币的需求也在增长。强劲的基本面（TVL、收入和代币效用）推动了叙事和投资者的关注。

即使到了 2025 年初，当 Pendle 的 TVL 在 35 亿美元和 50 亿美元之间波动时，代币仍保持在几美元的范围内。这表明市场仍在定价未来的上行空间，而不仅仅是当前的 TVL。

PENDLE 代币价格与 TVL 对比

Spectra

Spectra 的代币历史是最近的，但早期数据显示，TVL 增长与代币价格变动之间存在明显的相关性。

仅在 2024 年 12 月，TVL 就从 2000 万美元增长到 1.43 亿美元，这主要得益于 USR 集成和稳定币收益需求。

去年 12 月初，SPECTRA 以 0.07 美元的价格发行，并在几周内攀升至 0.23 美元的历史新高，涨幅约为 310%。

在 1 月初达到峰值后，SPECTRA 的价格开始下降，到 3 月稳定在 0.04-0.05 美元左右，而 TVL 仍稳定在 1.5 亿美元以上。这表明最初的价格飙升可能已经超过了使用量和费用产生的速度，市场会相应地调整预期。

在 0.236 美元的峰值价格下，Spectra 的流通市值约为 8000 万美元，占其 1.43 亿美元 TVL 的 50% 以上——MC / TVL 比率远高于 Pendle 在类似增长阶段的水平。一旦这种不平衡现象变得明显，溢价就会消失。

到 2025 年 3 月，Spectra 的 TVL 为 1.9 亿美元，市值为 1400 万美元，其市值仅为 TVL 的约 7%——与处于增长曲线相似点的 Pendle 相比，可以说被低估了。

如果 Spectra 继续扩展并激活像 veSPECTRA 这样的治理机制，代币需求可能会随之产生。假设费用产生强劲且持续采用，则跃升至 10 亿美元以上的 TVL，可能会重新定价代币。

SPECTRA 代币价格与 TVL 对比

Spectra能否追上Pendle？

Pendle 已经证明了市场对代币化收益的强烈需求，其拥有数十亿美元的流动性和明显的产品市场契合度。Spectra 正以此为基础进行构建——专注于稳定币原生策略、通过 Morpho 进行可组合借贷集成，以及为鼓励更广泛的参与进行无需许可的设计。

随着收益格局的不断发展，Spectra 的发展道路似乎看起来愈加坚实。如果能够保持增长，通过 veSPECTRA 激活长期代币激励，并继续吸引真实用户，很有可能成为该领域的下一个主要参与者。

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