市场走熊，重新审视 Hyperliquid 的基本面与估值

作者：Vikram Singh

编译：小白导航coderworld

由于危险的宏观经济条件，我们正在经历股票和加密货币市场的冲击。在此背景下，我认为有必要退一步，重新关注基本面。价格的下跌清洗了市场中的投机者，同时为新的“第一性原理”投资者提供了进入的机会。尤其是像HYPE这样的资产，其持有者中很大一部分是永续合约交易者（这与空投分发的性质有关）。因此，市场下跌趋势会导致这些永续合约交易者因追加保证金而抛售HYPE，从而引发全市场范围的HYPE抛售潮。然而，从另一个角度来看，波动性市场通常会带来更高的交易量，从而产生更高的交易费用，使得HYPE对基本面投资者而言更具吸引力。

以下是我们将探讨的内容：

• 为什么我今天对Hyperliquid感到兴奋？

• 从长期视角看Hyperliquid

• 潜在的阻碍因素

• HYPE的对比估值模型

为什么我今天对Hyperliquid感到兴奋？

我认为，一个高效的链上订单簿（on-chain order book）能够显著改进现有的交易模式。市场本应是投资者在平等条件下的聚集地，但今天的市场却从根本上迎合机构和高频交易（HFT）公司。链上订单簿改变了这一点，而Hyperliquid正是实现这一变革的工具。

在传统金融中，高频交易公司花费数百万美元，只为将其服务器移动到离股票市场服务器更近的地方，而普通用户则需要花费数千美元来设置和维护自己的服务器。类似地，中心化加密交易所通过内部做市协议和优先服务器托管制造了不公平的市场环境。通过链上订单簿提供的订单流访问权限，Hyperliquid让任何人都可以几乎零成本地创建自己的“Citadel”或“Jane Street”。此外，Hyperliquid功能强大且易于使用的SDK，为非加密原生用户提供了尝试交易策略的便捷途径。

虽然普通用户可能无法在做市交易中超越Wintermute，但至少他们有了公平的机会，而现有的交易模式甚至不允许他们上场。同时，用户还可以利用Hyperliquid的原生做市金库HLP，通过美元获得约10%-20%的年化收益率（APY）。

通过以上措施，Hyperliquid创造了公平的市场。以下即将到来的新功能让我感到特别兴奋：

1. 非托管BTC/SOL/ETH及相关应用

用户需要一个链上平台来交易和抵押BTC。通过@hyperunit，Hyperliquid提供了一种无缝的方式将BTC桥接到链上平台。Hyperliquid通过现货和永续合约的低延迟结算支持交易策略，因此我期待看到链上现货与期货套利交易、现货对冲交易以及期权头寸的实时结算等用例。

2. 股票和其他真实世界资产（RWAs）+ Hyperliquid后端/传统金融前端

Unit团队正在开发解决方案，将股票和真实世界资产引入Hyperliquid订单簿。我不仅期待链上对此的需求，更期待Hyperliquid作为区块链和流动性基础设施，为新兴市场（EMs）提供以往难以获得的金融机会。例如，通过Hyperliquid的订单簿后端操作，非美国市场的用户或许能够以一种无缝的方式获取苹果（AAPL）股票，而无需直接接触区块链的复杂性。

3. BTC和HYPE作为抵押品

目前，Hyperliquid仅允许使用USDC作为永续合约的抵押品。当BTC和HYPE被允许作为抵押品时，这将减少因追加保证金而抛售资产的压力，同时提高资本效率。

4. 原生USDC支持

目前，Hyperliquid支持Arbitrum桥接的USDC，但因为它被锁定在智能合约中，这种USDC无法直接兑换成美元，必须桥接回Arbitrum。此外，桥接的USDC不兼容CCTP协议。如果部署原生USDC，Hyperliquid将解锁更多的资本效率。想要了解关于Hyperliquid本地USDC或其他原生稳定币的更多信息，请阅读@0xBroz的帖子。

5. 借贷市场上线

借贷市场的推出将增加市场活动，因为HYPE空投持有者可以用其HYPE进行抵押贷款，从而更活跃地参与市场。我期待看到包括@felixprotocol在内的多个借贷协议上线。

6. 直接入金和出金

通过@HanaNetwork等解决方案，用户可以直接通过Apple Pay、PayPal、Wise和借记卡实现入金和出金。减少入门障碍将带来更多的市场活动。

7. 吸引非加密用户上链

Hyperliquid是我许多非加密朋友首次使用的加密应用。他们大多通过@pvp_dot_trade的交易竞赛被吸引，即使在积分计划结束后，他们依然是忠实用户。

长期视角：Hyperliquid的未来潜力

基于上述因素，我认为Hyperliquid有潜力成为强大的流动性磁铁。正如我们在加密领域多次见证的那样，流动性会吸引更多流动性。因此，我预计Hyperliquid将成为所有链上活动的领先交易和流动性中心。

正如上述讨论所言，原生非托管BTC的引入将在高效的中央限价订单簿（CLOB）和BTC流动性交汇处解锁新的机会，包括更深的CLOB流动性、EVM上的自动化做市商（AMM）以及借贷池。我们可能还会看到现货ETH/SOL及其他山寨币迁移到Hyperliquid，这将从其他链上的去中心化交易所（DEX）中抢占市场份额，导致这些订单簿和流动性池的干涸。

我相信Hyperliquid将在代币上市方面与中心化交易所（CEX）竞争。这一点已经通过Swell和Plume等项目的表现得到了验证，这些项目购买了Hyperliquid的交易对代码（ticker）。由于交易对代码拍卖每31小时进行一次，每年最多只有约282次拍卖。随着Hyperliquid成为事实上的链上交易场所， “tickerspace” 将变得越来越昂贵，但仍可能比向Binance支付5%的代币供应更便宜。如果Hyperliquid成功打造成为一个流动性中心，我相信平均每次交易对代码拍卖的价格将达到约50万美元。

如前所述，Hyperliquid的后端与零售前端应用将为非美国市场带来前所未有的金融机会，同时解锁目前未被加密行业触及的用户群体的流动性。

潜在阻碍因素

1. 监管压力

Hyperliquid没有与美国政治圈（MAGA）保持一致，而其他链则通过讨好华盛顿的政客们获得了支持，这点通过世界自由金融（ World Liberty Finance）的代币购买中得到了充分证明。此外，许多风投投资了竞争链和DEX，而Hyperliquid正在从这些项目中抢夺流动性和市场关注度，这些风投从Hyperliquid成立之初就对其监管合法性持批评态度。Hyperliquid缺乏在美国的强有力支持，因此可能面临一定的监管压力。

2. EVM的部署

Hyperliquid的EVM测试版发布质量不及HyperCore，存在低Gas限制、偶尔的区块时间延迟以及缺乏原生USDC等问题。这些问题导致应用程序的部署速度较慢。如果EVM应用无法提供新的功能，或总锁仓量（TVL）和交易量较低，可能会导致市场关注度和TVL流失至其他L1/L2（如Monad、MegaETH）。不过，据我与开发者的交流，Hyperliquid团队正在积极与应用程序合作，收集反馈并快速改进。

3. 验证者网络的透明度

尽管Hyperliquid正在向无许可的验证者系统过渡，但验证者具体执行的操作仍然被不透明的二进制代码所掩盖。为了通过真正的去中心化成为安全的流动性中心，Hyperliquid需要逐步提高对验证者操作的透明度。

HYPE的对比估值模型

以下是我对Hyperliquid原生代币HYPE未来四年的简单市盈率（P/E）分析。

我认为，在分析援助基金（Assistance Fund）回购影响时，将其置于更大的背景中进行研究是非常重要的。受@Keisan_Crypto的分析启发，我们引入了“调整后完全稀释估值”（Adjusted FDV）的概念，其计算公式为：

调整后FDV = 价格 调整后完全稀释的供应量。

在这里，我们将下一年的调整后完全稀释供应量定义为：

上一年的完全稀释供应量 – 援助基金回购量 – 销毁量。

对于不熟悉援助基金的人，简单而言Hyperliquid收取的费用会被导入援助基金，该基金从公开市场回购HYPE，从而减少供应。在本次分析中，我们假设援助基金回购的HYPE将永不重新进入市场，其效果等同于销毁。

Hyperliquid的收入来源主要分为三大类：交易费用、EVM费用和拍卖费用。

注意：以下计算假设HYPE代币价格为15美元。

交易费用是在用户开仓或平仓永续合约（Perps）头寸时收取的。为了预测Hyperliquid的年度交易费用，我首先收集了从2023年12月23日至2024年3月10日期间的每周收入数据。随后，我们对4周滚动的每周平均收入进行了年化处理，并进行了8次年化收入计算，以获得一个平衡的交易费用估算值。

因此，我估计Hyperliquid在2025年的交易费用收入约为6亿美元。

然而，尽管上述方法为2025年的预测提供了一个合理的参考，但很难通过这种方法推断2025年至2028年的年增长率。因此，我们转而参考中心化交易所（CEX）永续合约交易量的平滑历史数据，并假设Hyperliquid将占据总CEX交易量的某一百分比份额。这种方法更好地反映了加密市场交易量的周期性波动。我们进一步假设，Hyperliquid每年的市场份额占比将落在一个特定范围内。直接假设某一年固定占据5%的市场份额可能会导致过于笼统的误差，因此我们假设2025年Hyperliquid的市场份额占比在3%-6%之间，并通过公式3% + [(6%-3%) * RAND()]来随机化这一范围。这种基于随机化范围的分析提供了一个更为现实的月度交易量捕获情况。此外，假设Hyperliquid的平均交易费用为交易量的0.025%，我们可以得出结论，Hyperliquid将在2025年通过交易费用赚取约6亿美元。我们注意到，这一数字与我们之前通过4周滚动平均方法得出的结果接近，从而进一步验证了我们的分析结果。

继续交易量捕获的分析，我们假设Hyperliquid的市场份额在未来几年逐步增长。因此，我们假设Hyperliquid在2025年捕获3%-6%的市场份额，2026年为6%-8%，2027年为8%-10%，2028年为10%-12%。下文将会总结我们的发现。

我们将EVM费用视为其他二层网络（如Base）年收入的函数。鉴于HypeEVM的初期发展阶段及其天然较低的Gas费用，我预计HypeEVM将在2024年捕获Base年收入的50%。因此，我估计Hyperliquid在2025年将通过EVM费用赚取约5400万美元。

最后，Hyperliquid为现货市场的交易对符号（Ticker）举行拍卖。为了估算来自交易对代码销售的收入，我们需要首先分析交易对代码价格的分布情况。通过对历史数据的分析并结合我们此前关于交易对空间的理论，我认为正态分布足以映射一年的拍卖价格分布。以下图表展示了价格分布以及各价格区间的收入贡献。因此，我估计Hyperliquid在2025年将通过拍卖费用赚取约4000万美元。

综合上述分析，2025年Hyperliquid的总收入预计约为7亿美元。鉴于大部分费用预计将注入援助基金（Assistance Fund）用于回购HYPE，这意味着2025年援助基金将为HYPE带来7亿美元的买入压力。

假设援助基金持有的HYPE等同于小白导航被销毁（即永不重新进入市场），再加上HyperCore交易费用预计销毁的176,113枚HYPE，2025年约有4600万枚HYPE将从流通中移除。

因此，随着收入的增长和供应量的减少，HYPE的市盈率（P/E）将在未来几年下降，使其随着时间推移成为更有价值的资产。此外，这种定期从供应中移除HYPE的机制也有助于更好地吸收来自Hyper Foundation、团队以及未来代币解锁和社区奖励计划的代币释放压力。

我们假设EVM费用和拍卖费用的年增长率与交易费用的年增长率大体一致。这使我们能够编制最终的财务预测表格，具体数据如下：

最后，我们将HYPE的市盈率（P/E）基于其完全稀释估值（FDV P/E）和市值（Market Cap P/E）与以下资产进行对比：加密领域的竞争者如Solana和Ethereum ；相关股票资产：如Coinbase和Robinhood以及传统金融资产：如Apple、Nvidia以及标普500指数。

PS：关于Hyperliquid社区的一点感想

我在Twitter上多次撰文讨论过Hyperliquid社区，因此这里不会过多赘述，以免偏离本文的主要目标。但我想分享一段我早前推文中对Hyperliquid社区的描述，这段话很好地概括了我对这个社区的感受：

“无论赚钱还是亏钱，我都从中收获了新的友谊。Hyperliquid是第一个让我体验到这一点的加密应用——对我来说，这是一项非常重要的功能。”

如果你对我关于Hyperliquid社区的更多想法感兴趣，可以点击Vikram Singh阅读更多内容。

此外，提到社区建设，不得不提到@HypioHL，他们在围绕NFT创建强大社区方面做得非常出色（没想到我有一天会这样评价NFT）。

最后的寄语

放宽视野，坐下来，放松心情，享受这段旅程（但不要因被迫平仓而抛售你的HYPE）。

感谢@Keisan_Crypto为估值框架提供的灵感，也感谢@0xBroze、@rpal_和@0xDuckworth提供的建议与校对！

文章来源于互联网:市场走熊，重新审视 Hyperliquid 的基本面与估值