Arthur Hayes：日元套利交易崩塌之下如何破局？

撰文：Arthur Hayes

编译：Pzai，Foresight News

本文所表达的任何观点均属作者个人观点，不应构成投资决策的依据，也不应被视为从事投资交易的推荐或建议。

当市场下跌但你要赢得选举时你会怎么做？如果你是一名政治家，这个答案显而易见：您的首要目标是确保连任。因此，你选择印钞并操纵价格走高。

想象一下，你是美国总统民主党候选人卡马拉哈里斯，面对着一个强大的 Orange Man（指特朗普）。你需要万事顺遂，因为自上次你担任副总统期间的选举以来，出现了很多问题。在选举日你最不需要的就是肆虐的全球金融危机。哈里斯是一位精明的政治家。鉴于她是奥巴马的「走狗」，我敢打赌他会在她耳边警告她：如果 2008 年全球金融危机在大选后几个月降临到她家门口，情况会有多糟糕。美国总统乔拜登已不在局中，所以假设哈里斯正在主持大局。

2008 年 9 月，在乔治W布什即将结束第二个总统任期时，雷曼兄弟破产，拉开了全球金融危机的序幕。鉴于他是一名共和党总统，人们可能会说，奥巴马作为民主党人的吸引力部分在于他是另一党的成员，因此不对经济衰退负责任。奥巴马随后赢得了 2008 年总统选举。让我们回到哈里斯的困境，即如何应对日本公司巨额日元套利交易引发的全球金融危机。她可以选择放任，让自由市场摧毁过度杠杆化的企业，让富有的婴儿潮一代金融资产持有者经历一些真正的痛苦。或者，她可以指示美国财政部长巴德古尔耶伦用印钞来解决这个问题。

像任何政客一样，无论其党派或经济信仰如何，哈里斯都会指示耶伦使用她所掌握的货币工具来避免金融危机。当然，这意味着印钞机将以某种方式、形态或形式嗡嗡作响。哈里斯不会希望耶伦等待，她会希望耶伦立即采取强有力的行动。因此，如果你赞同我的观点，认为这次日元套利交易平仓可能会导致整个全球金融体系崩溃，那么你也必须相信，耶伦将在不迟于下周一（8 月 12 日）亚洲交易日开盘时采取行动。

为了让大家了解日本公司套利交易平仓的潜在影响的规模和严重性，我将介绍德意志银行在 2023 年 11 月发表的一篇出色的研究文章。然后，我将向大家介绍，如果我被任命为美国财政部的负责人，我将如何构建救市方案。

Widow Maker（寡妇制造者）

什么是套利交易？套利交易是指您借入一种低利率的货币，并用另一种收益更高或升值机会更大的货币购买金融资产。当需要偿还贷款时，如果借入的货币相对于所购买资产的货币升值，您就会损失资金。如果所借货币贬值，则会赚钱。有些投资者会对冲货币风险，有些则不会。在这种情况下，由于日本央行可以无限量地印刷日元，因此日本公司没有必要对其借入的日元进行套期保值。

日本公司指的是日本央行、企业、家庭、养老基金和保险公司。有些实体是公营的，有些是私营的，但它们都共同致力于改善日本的状况，至少它们打算这样做。德意志银行于 2023 年 11 月 13 日撰写了一份题为「世界上最大小白导航的套利交易」 的出色报告。作者提出了一个反问：「为什么日元套利交易没有爆仓并拖垮日本经济？」今天的情况与去年年底大不相同。

当下的说法是，日本债台高筑。一个又一个的对冲基金押注日本即将崩溃，但他们总是输。这就是所谓的「Widow Maker」交易。许多宏观投资者过于看空日本，因为他们不了解日本的综合公私资产负债表。对于信奉个人权利之上的西方投资者来说，这是一个很容易犯的心理错误，但在日本，集体至上。因此，某些在西方被认为是私人的前台人只是政府的白手套。

我们先来看看负债方面。这些是套利交易的资金来源。日元就是这样借来的。它们附带利息成本。两个主要项目是银行储备金和债券及国库券。

银行储备— 这是银行在日本央行持有的资金。这一数额很大，因为日本央行在购买债券时会产生银行储备。请记住，日本央行拥有日本国债市场近一半的份额。因此，银行储备金数额巨大，占国内生产总值的 102%。 这些储备金的成本是 0.25%，由日本央行支付给银行。而美联储的超额银行储备金成本为 5.4%。这一融资成本实际上为零。

债券和国库券— 这是政府发行的日本国债。由于日本央行操纵市场，日本国债收益率处于谷底水平。截至发稿时，目前 10 年期日本国债的收益率为 0.77%。这一融资成本微不足道。

在资产方面，最广泛的细分项目是外国证券。这些是公共和私营部门在国外拥有的金融资产。政府养老金投资基金（GPIF）是外国资产的一个大型私人持有者。该基金的规模为 1.14 万亿美元，即使不是世界上最大的养老基金，也是最大的养老基金之一。它拥有外国股票、债券和房地产。当日本央行确定债券价格时，国内贷款、证券和股票也都表现良好。最后，日元贬值是大量日元债务所产生的结果，会拉升国内股票和房地产市场。

美元兑日元（白色）上涨，这意味着日元对美元走弱。纳斯达克 100 指数（绿色）和日经 225 指数（黄色）也随之上涨。

从整体上看，日本公司利用日本央行实施的金融压制为自己提供资金，并因日元疲软而赚取高额回报。这就是为什么日本央行可以在全球通胀率上升的情况下，继续实施世界上最宽松的货币政策，这简直是暴利！

来源：GPIF

GPIF 在过去十年中表现得更加出色。过去十年的情况是，日元大幅贬值。随着日元贬值，外国资产的回报率也随之飙升。

来源：GPIF

如果不是其外国股票和债券投资组合的出色回报，GPIF 上季度可能会亏损。国内债券亏损是因为日本央行退出了 YCC（通过二级市场国债交易以控制收益率），导致日本国债收益率上升，价格下跌。然而，日元继续走软，因为日本央行和美联储之间的利率差比 SBF 发现 Emsam 药片（一种 SBF 曾经常使用的抗抑郁药物）时的眼睛还要大。

日本公司的这笔交易规模巨大 。日本的国内生产总值约为 40 亿美元，总风险敞口高达 505%，而他们的风险价值高达 240 亿美元。正如 Cardi B 所说： “我希望你把那辆大型 Mack 卡车停在这个小车库里”（WAP 歌词）。 她绝对是在说唱在「夕阳之国」中策划这次表演的日本男人。

这种交易显然奏效了，但日元变得太孱弱了。7 月早些时候，美元兑日元汇率为 162，这让人难以承受，因为国内通胀过去和现在都在肆虐。日本央行并不想立即取消这一交易，而是希望随着时间的推移慢慢退出……他们总是这么说。上田友于 2023 年 4 月接替黑田友出任日本央行行长，黑田友是这次大规模交易的总设计师。他趁机脱身。上田友是符合条件的候选人中唯一一个希望通过试图解除这一交易而自尽的笨蛋。市场知道，上田友会试图让日本央行从利差交易中解脱出来，所以问题始终在于正常化的步伐。

放风

无序平仓的下场会是什么样子？日本公司持有的各种资产会发生什么变化？日元会升值多少？要解除这种交易，日本央行需要通过停止购买日本国债来提高利率，并最终将其卖回市场。

在责任方面，会发生什么？

如果没有日本央行对日本国债收益率的不断压制，它就会随着市场的需求而上升，其收益率至少会与通胀率相匹配。6 月份，日本消费者价格指数（CPI）同比上涨 2.8%。如果日本国债收益率上升到 2.8%，高于收益率曲线上任何一点的任何债券收益率，那么任何期限的债务成本都会增加。债券和国库券负债项目的利息成本将激增。日本央行还必须提高银行准备金的利息，以防止这些资金逃出其魔掌。同样，考虑到所涉及的概念，这一成本将从几乎为零变为巨额成本。

简而言之，如果允许利率上升到市场清算水平，日本央行就必须每年支付数十亿日元的利息，为其头寸提供资金。如果账面上没有任何出售资产的收入，日本央行就必须印制大量日元，以保持其负债的流动性。这样做会使情况恶化；通货膨胀会上升，日元会贬值。因此，他们必须出售资产。

在资产方面，会发生什么？

日本央行最头疼的问题是如何出售其大量的日本国债。在过去二十年里，日本央行通过各种量化宽松（QE）和收益率曲线控制（YCC）计划摧毁了日本国债市场。从所有意图和目的来看，这个市场已经不复存在。日本央行必须迫使日本公司的另一部分履行职责，以不会导致日本央行破产的价格购买日本国债。有疑问时，请找银行。1989 年房地产和股市泡沫破裂后，日本商业银行被迫去杠杆化。从那时起，银行贷款一直处于瘫痪状态。日本央行开始印钞是因为企业不向银行借贷。考虑到银行的健康状况，现在是时候将价值几万亿日元的日本国债重新投放到它们的资产负债表上了。

虽然日本央行可以让银行购买债券，但银行需要从其他地方获得资金。随着日本国债收益率的上升，追求利润的日本企业和持有数万亿美元外国资产的银行将出售这些资产，把资金汇回日本，并存入银行。银行和这些企业将成规模的购买日本国债 。由于资本流入，日元走强，而日本国债收益率不会上升到使日本央行在减持的同时失去业务的水平。

日本公司出售外国股票和债券以获得资金回流，其主要损失是这些股票和债券的价格下跌。鉴于这种套利交易规模巨大，日本公司成为了全球股票和债券的边际价格制定者。对于任何在美国上市的证券而言，情况尤其如此，因为美国市场是日元套利交易融资资本的首选目的地。鉴于日元是一种可自由兑换的货币，许多 TradFi 交易书籍都反映了日本公司的情况。

随着日元疲软，全球越来越多的投资者被鼓励借入日元，购买美国股票和债券。每个人都急于在日元升值时同时补仓，因为他们的杠杆率很高。我之前给你们看了一张图表，当日元走弱时会发生什么？如果日元稍稍走强又会怎样呢？还记得美元兑日元在 15 年内从 90 升至 160 的早期图表吗？在 4 个交易日内，它从 160 升至 142，这就是正在发生的事情：

美元兑日元（白色）升值 10%，纳斯达克 100 指数（白色）下跌 10%，日经 225 指数（绿色）下跌 13%。日元升值与股指下跌的比例大致为 1:1。再进一步推算，如果美元兑日元汇率达到 100，变动幅度为 38%，纳斯达克指数将跌至 ~12,600 点，日经指数将跌至 ~25,365 点。

美元兑日元升至 100 是有可能的，日本公司利差交易减少 1% 相当于名义上的约 2400 亿美元。从边际上看，这是一笔巨额资金。日本公司的不同参与者有不同的次优先级。我们在日本第五大商业银行农林中央银行身上就看到了这一点 。他们在利差交易中的部分爆仓，并被迫开始平仓。他们正在抛售外国债券头寸，并进行远期美元兑日元外汇对冲。这一消息是几个月前才宣布的。保险公司和养老基金将面临披露未实现亏损和退出交易的压力。与他们并肩作战的还有所有跟单者，随着货币和股票波动性的上升，他们将被经纪人迅速清仓。请记住，每个人都在同时平仓同一笔交易。无论是我们还是主导全球货币政策的精英们，都不知道潜伏在金融体系中的日元套利交易资金头寸的总规模有多大。这种情况的不透明性意味着，随着市场对全球金融体系中这一高度杠杆化部分的揭露，会迅速出现另一个方向的过度修正。

受惊

我认为，自 2008 年全球金融危机以来，中国和日本拯救了美国，使其免于更严重的经济衰退。中国实施了人类历史上规模最大的财政刺激措施之一，具体表现为以债务为动力的基础设施建设。中国需要从世界其他国家购买商品和原材料来完成项目。日本通过日本央行印制了大量钞票，以扩大其套利交易。日本公司用这些日元购买美国股票和债券。

美国政府从资本利得税中获得了大量收入，这是股市飙升的结果。从 2009 年 1 月到 2024 年 7 月初，纳斯达克 100 指数上涨了 16 倍，标准普尔 500 指数上涨了 6 倍。资本利得税率大约在 20% 到 40% 之间。

尽管资本利得税创下历史新高，但美国政府仍有赤字。为了弥补赤字，财政部必须发行债务。日本公司是国债最大的边际买家之一……至少在日元开始走强之前是这样。日本人帮助那些需要通过减税（共和党）或各种形式的福利支票（民主党）来购买选票的挥霍无度的政客们负担得起美国的债务。

美国未偿债务总额（黄色）上升并向右移动。然而，10 年期国债（白色）的收益率一直在一定范围内波动，与不断增长的债务几乎没有关联。

我的观点是，美国的经济结构要求日本公司和那些效仿它们的公司继续从事这种套利交易。如果这种交易产生了松动，美国政府的财政将被撕成碎片。

救市计划

我之所以推测日本公司会对利差交易头寸进行协调救助，是因为我相信哈里斯不会因为当地一些外国人决定退出某些她可能根本不了解的交易而让她的竞选机会减弱。她的选民肯定不知道发生了什么，他们也不在乎。他们的股票投资组合要么上涨，要么不涨。如果没有，他们就不会在选举当天来投民主党的票。选民投票率将决定小丑皇帝是特朗普还是哈里斯。

日本公司必须平仓，但不能在公开市场上出售某些资产。这就意味着，美国的某个政府机构必须印钞票，然后借给日本公司的某个成员。请允许我重新介绍一下自己，我的名字叫中央银行货币互换（CSWAP）。

如果我是「坏女人」耶伦，让我来告诉你我会如何进行救助。8 月 11 日周日晚，我将发布一份公报（我把自己当成耶伦）：「美国财政部、美联储和我们在日本的同行就过去一周的动荡市况进行了长时间的交谈。在这次通话中，我重申了我们对使用美元 – 日元中央银行掉期额度的支持。」

就是这样。对公众而言，这似乎完全无害。这并不是美联储折戟沉沙，来进行激进的降息和重启量化宽松的声明。这是因为民众知道，采取任何这些措施都会导致已经高得令人不安的通胀再次加速。如果通胀在选举日肆虐，并很容易被追溯到美联储身上，哈里斯就会输掉选举。

大多数美国选民都不知道 CSWAP 是什么，为什么要创建它，也不知道它如何被用来印制无限量的钞票。然而，由于该机制的使用方式，市场会正确地将其视为隐形救助。

1. 日本央行借入数十亿美元，并向美联储提供日元作为抵押。只要日本央行愿意，这些掉期可以多次展期。

2. 日本央行私下与大型企业和银行交谈，告诉它们日本准备用美元来交换美国股票和美国国债。

这将外国资产的所有权从日本企业和银行转移到日本央行。手握美元的这些私人实体通过卖出美元、买入日元，将资本汇回日本。然后，它们以当前的高价格 / 低收益从日本央行购买日本国债。其结果是，未偿还的 CSWAPS 规模急剧膨胀，而这一美元数额就相当于美联储的印钞量。

我绘制了一个丑陋的方框和箭头图，有助于说明流程。重要的是净效应。

美联储 — 他们增加了美元供应量，或者换句话说，换来了之前因利差交易增长而产生的日元。

CSWAP– 美联储欠日本央行美元。日本央行欠美联储日元。

日本央行– 他们现在持有更多的美国股票和债券，这些股票和债券的价格会上涨，因为 CSWAP 余额不断增加，美元的数量也会增加。

日本银行– 它们现在持有更多的日本国债。

可以看出，美国股市和债券市场没有受到影响，日本公司的利差交易总敞口保持不变。日元对美元走强，最重要的是，由于美联储印美元，美国股票和债券价格上涨。另一个额外的好处是，日本银行可以利用新获得的日本国债抵押品发放无限量的日元贷款。这种交易为美国和日本的金融体系注入了新的活力。

时间轴

我确信，日本公司的套利交易将会解除。问题是美联储和财政部什么时候才会印钞，以消除其对美国和平的影响。

如果美国股市在周五（8 月 9 日）出现大幅下挫，以至于标准普尔 500 指数和纳斯达克 100 指数都从最近 7 月份的历史高点下跌了 20%，那么周末可能会出现某种行动。对于标准普尔 500 指数来说，这一水平是 4533 点；对于纳斯达克 100 指数来说，这一水平是 16540 点。我还预计 2 年期国债收益率将在 3.80% 左右或更低。这一收益率是在 2023 年 3 月地区银行危机期间达到的，当时是通过银行定期融资计划救助来解决的。

如果日元再次开始走软，危机在短期内就会结束。解套仍将继续，尽管速度会放慢。我相信，随着美元兑日元汇率重新向 100 点迈进，市场将在 9 月至 11 月间再次发飙。这次肯定会有反应，因为距离美国总统大选只有几周或几天的时间。

以加密货币的方式进行交易非常困难。有两种对立的力量影响着我对加密货币的定位。

• 流动性积极力量：经过一个季度的净限制性政策后，美国财政部将净注入美元流动性，因为它将发行国库券，并可能耗尽国库总账户。这一政策转变在最近的《季度回购公告》中有所阐述。简而言之：从现在到年底，「坏女人」耶伦将注入 3010 亿美元至 1.05 万亿美元。如果有必要，我将在后续文章中对此进行解释。

• 流动性负面力量：这就是日元升值。由于日元债务越来越贵，必须偿还，因此平仓交易导致全球协调抛售所有金融资产。

哪种力量更强大，实际上取决于利差交易平仓的速度。这一点我们无法预测。唯一可以观察到的影响是比特币与美元兑日元的相关性。如果比特币以凸型方式交易，即当美元兑日元汇率大幅走强或走弱时，比特币在两种情况下都会上涨，那么我就知道，如果日元汇率过强，而美国财政部提供的流动性又足够的话，市场就会期望得到救助。这就是凸比特币。如果比特币随着日元走强而下跌，随着日元走弱而上涨，那么比特币的交易将与 TradFi 市场同步。这就是相关比特币。

如果设置是凸型比特币，我会在到达局部底部时积极加仓。如果设置是相关比特币，那么我将袖手旁观，等待市场最终投降。最大的假设是日本央行不会反其道而行之，将存款利率下调至 0%，并恢复无限量购买日本国债。如果日本央行坚持其在上次会议上制定的计划，利差交易平仓将继续。

这是我目前所能做的规范性工作。一如既往，这些交易日和交易月将决定您在本轮牛市中的收益。如果你必须使用杠杆，那就明智地使用它，并不断监控你的仓位。当你有杠杆头寸时，你最好照看好你的比特币或狗屎币。否则，你就会被清仓。

结束了，我还要享受八月假期的最后一段呢。

文章来源于互联网:Arthur Hayes：日元套利交易崩塌之下如何破局？

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